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Cuadernos de economía

versión On-line ISSN 0717-6821

Cuad. econ. v.39 n.117 Santiago ago. 2002

http://dx.doi.org/10.4067/S0717-68212002011700006 

Cuadernos de Economía, Año 39, Nº 117, pp. 239-252 (Agosto 2002)

 

NOMINALIZACION DE LA TASA DE POLITICA MONETARIA.
DEBATE Y CONSECUENCIAS

Felipe Morandé L.*

* Departamento de Economía, Universidad de Chile. fmorande@cchc.cl

ABSTRACT

This note presents the arguments for and against the move from a monetary policy interest rate indexed to past inflation to a rate set in pesos (nominal) that took place in August 2001. The debate within the Central Bank was long and at sometimes hot, and included the issue of transition. But with time it became clear that a nominal policy rate was more coherent with the new framework of monetary and exchange rate policy implemented in 1999. Some preliminary evaluation of the effects of this decision is also done.

RESUMEN

Esta nota presenta los argumentos a favor y en contra de la transición desde una política monetaria de tasa de interés indexada con la inflación anterior a una tasa establecida en pesos (nominal), que se estableció en agosto de 2001. Este debate al interior del Banco Central de Chile fue largo, y a veces acalorado, e incluye el tema de la transición. Pero, con el tiempo, se vio claramente que una política de tasa nominal era más coherente con el nuevo marco de la política de tasa monetaria y cambiaria implementada en 1999. Se efectúa también una evaluación preliminar de los efectos de esta decisión.

Nominalizar o no nominalizar. La cavilación shakespereana sirve de referente inevitable para esta pregunta que se hizo el Banco Central por varios años. Pero, ¿qué significa nominalizar? Hasta el mes de julio de 2001, la mecánica de la política monetaria consistía en especificar como un objetivo operativo el premio de las tasas de interés sobre la variación de la UF1. Esto significaba que, el día 9 de cada mes, el Banco Central modificaba el nivel de la tasa nominal al cual intervenía en el mercado monetario y colocaba sus instrumentos de liquidez con el fin de adecuarla a la tasa de variación de la UF conocida. Hoy, el objetivo operativo se fija con relación a una tasa nominal fija en lugar de un premio sobre la UF. La tasa a la cual el Banco Central ofrece sus papeles en pesos y a la cual se establece el costo de sus facilidades de liquidez tiene como contraparte un mercado interbancario overnight ahora también en pesos. La política monetaria está entonces nominalizada y la duda del Hamlet monetario criollo quedó zanjada.

Sin embargo, mucha agua pasó bajo el puente. Por esta razón, la presente nota tiene como un primer objetivo presentar los argumentos que se tuvieron a la vista en el largo debate interno del Banco Central respecto de la nominalización. Un segundo propósito es hacer una evaluación muy preliminar de sus resultados.

Los Argumentos

La política de tasa de política monetaria en UF que se siguió por más de quince años se vio por mucho tiempo como algo "raro", tanto al interior del Banco como en círculos académicos. En efecto, no parecía ser un instrumento que colaborara con el anclaje de las variables nominales, incluida por cierto la propia inflación, principal objetivo de la política monetaria. Al revés, esa política aparecía promoviendo y validando la indización del sistema financiero, especialmente a corto plazo y, con ello, agregando un condimento a la inercia inflacionaria atribuida a los diversos mecanismos de indización prevalecientes en varios mercados. Asimismo, no hay que olvidar que la tasa de política reajustable fue adoptada a mediados de los ochenta, cuando la inflación era más alta e inestable y, consecuentemente, los mercados de renta fija indizada a la UF eran los únicos relativamente profundos. En los noventa, la inflación mostró una clara tendencia a la baja y hacia una mayor estabilidad, lo cual abría potencialmente la posibilidad de tener mercados más profundos en pesos.

Sin embargo, la evaluación que se hacía no era tan simple y requería una mirada no sólo a los méritos relativos de la nominalización per se, incluyendo su coherencia con el resto de los parámetros que definen a la política monetaria, sino también a la oportunidad y a la forma que debía tomar una medida como la mencionada.

En el debate sobre si nominalizar la tasa de política monetaria realizado en el Banco a través del tiempo se plantearon una serie de argumentos a favor y en contra de esta decisión. En general, una evaluación de los méritos relativos de una tasa de interés nominal frente a una indizada como instrumento de política debe considerar su efectividad para la obtención de la meta principal de la política monetaria, a saber, lograr una inflación baja y estable. Esta efectividad depende primordialmente de dos factores. El primero es la capacidad de reacción del Banco Central frente a shocks que afectan la trayectoria de la inflación con relación a la meta (y por añadidura a la brecha del producto). Esta capacidad del Banco Central depende de su función de reacción monetaria. El segundo es la eficiencia del instrumento de política monetaria en producir el efecto deseado en la economía. Esta eficiencia depende de la importancia relativa de los canales de transmisión de la política monetaria y de la claridad de la señal que da respecto de su posición de política a través de la tasa de interés de referencia.

Respecto del primer argumento, por un tiempo se hizo mucho caudal en el sentido de que con una tasa nominal los cambios en la expectativa de inflación obligarían a cambios compensatorios en la tasa de política para mantener un mismo valor de la tasa real, lo cual podría conducir a un grado indeseado de inestabilidad de la política monetaria.2 O al revés, que la reticencia del Banco Central a cambiar su tasa de política nominal muy frecuentemente llevaría a que la tasa real resultante fuera más volátil. Además, se temía que frente a un aumento en la expectativa de inflación, en conjunto con mayores presiones inflacionarias, el Banco Central reaccionaría menos que proporcionalmente, implicando una reducción en la tasa de interés real en lugar del aumento en dicha tasa recomendable en tal caso. Esta última apreciación, en particular, se sustentaba en la experiencia de la gran mayoría de los bancos centrales que usan tasa de interés (nominal) como instrumento, la que revela que, por lo general, el coeficiente de la brecha entre inflación efectiva y objetivo en la función de reacción en esos bancos centrales es menor que uno.3

Tres comentarios son posibles frente a la argumentación anterior. En primer término, un cambio operativo del instrumental monetario no debiera en principio alterar la reacción del Banco Central ante shocks inflacionarios. Si el sistema está anclado por metas, como es el caso en Chile, y la expectativa de inflación se acelera, será necesario subir la tasa nominal como también lo hubiese sido subir la tasa indizada. En otras palabras, si hay un aumento en las expectativas de inflación en el horizonte de política relevante, es muy probable que sea el resultado de un incremento en presiones inflacionarias hoy y previstas para el futuro que requieren de un endurecimiento de la política monetaria, cualquiera sea el instrumento. Si el ajuste en ese instrumento no es, a ojos del mercado, suficiente para reducir el riesgo de un aumento en la inflación futura, entonces quiere decir que se requiere una dosis mayor. Por otro lado, si la inflación se mantiene en forma relativamente estable en torno a la meta (como ha sido el caso en Chile hace ya tiempo), entonces las expectativas de inflación también se volverán más estables, al menos en el horizonte de tiempo considerado como relevante para las decisiones de política monetaria (12 a 24 meses en la actualidad). De este modo, los shocks significativos y duraderos a las expectativas de inflación sólo podrán ser atribuidos a cambios en las variables que influyen más permanentemente sobre la inflación.

Un segundo comentario es que nada asegura que la tasa de interés real relevante para las decisiones de consumo e inversión sea más estable con la tasa de política indizada que con la tasa nominal. Para evaluar esta afirmación, tomemos una tasa real ex post, definida como la tasa de interés de los depósitos en pesos a 30 días menos la inflación efectiva del mes, y una tasa de interés real ex ante, definida como la misma tasa nominal menos la tasa esperada de inflación, esta última en dos acepciones para el caso de frecuencia anual: la meta de inflación y las proyecciones de Consensus Forecast. Los cuadros 1 y 2 a continuación revelan que, para el período 1991 a 2001, efectivamente la volatilidad de las tasas nominales es mayor que la volatilidad de la tasa en UF, tanto en frecuencia anual como mensual. Pero estos cuadros también indican que la volatilidad de las tasas nominales es menor que las volatilidades de las tasas reales ex ante y ex post, lo cual no es raro porque estas tasas combinan la volatilidad de la tasa nominal con la volatilidad de la inflación. En otras palabras, la tasa de política indizada acarrea una mayor volatilidad de conceptos de tasas de interés reales que pueden ser tan relevantes como las tasas en UF para efectos de las decisiones de hogares y empresas.

Un tercer comentario concierne al temor de que los cambios en la tasa nominal sean menos que proporcionales a los cambios en la tasa esperada de inflación. Uno esperaría que la magnitud de un ajuste de tasas sea mayor en el sistema nominal, pero esto puede significar que el tamaño del cambio mínimo es 50 puntos base (pb), en lugar de 25 pb, nada más. Es posible que en un ambiente de inflación baja y estable, como el de Chile en los últimos dos a tres años, esto sea suficiente4. No obstante, aun si los cambios fueran menos que proporcionales, eso no los hace necesariamente menos efectivos. La misma evidencia en Ceccheti y Erhmann (1999) revela que los países que son "culpables" en este sentido, al mismo tiempo han podido mantener la inflación en torno a los valores meta. Lo importante, más que nada, es que el mercado vea en un cambio en la tasa de política un ajuste suficiente para enfrentar, por ejemplo, un rebrote inflacionario.

Respecto del argumento de la eficiencia del instrumento monetario, en general se podría decir que si el canal de transmisión más relevante involucra una tasa de interés real (e.g., efectos de tasas de retorno, volumen de crédito, y tipo de cambio real sobre los componentes de la demanda agregada), entonces será más efectivo controlar directamente dicha tasa. En cambio, si el canal de transmisión más importante implica una tasa de interés nominal (e.g., efectos relacionados con agregados monetarios líquidos y con el traspaso a precios de los cambios en el valor del peso), será más eficiente el uso de tasas nominales. Dado que la literatura y los estudios empíricos señalan que el principal canal de transmisión de la política monetaria es el de la tasa de interés real sobre la demanda agregada, los partidarios de la tasa en UF al interior y al exterior del Banco tenían en éste su principal punto de apoyo. Sin embargo, como ya se señaló, nada garantiza que la tasa en UF sea una mucho mejor representación de la tasa de interés real relevante. Pero más importante aún, hoy en día en Chile, una tasa de política nominal (especialmente en un contexto de inflación baja y controlada) está en condiciones de implementar adecuadamente el objetivo de una tasa real, a la vez que permite una mejor explotación de los canales nominales (tipo de cambio, agregados monetarios). Esto es más evidente en la actualidad que hace un par de años, puesto que la flotación cambiaria vigente desde 1999 acentúa la relación entre el tipo de cambio nominal y las tasas de interés.

La efectividad de la política monetaria depende también de la comunicación de dicha política a los agentes económicos, pues de ella el mercado deriva señales respecto de las proyecciones futuras de la economía. Por lo tanto, los bancos centrales deben elegir instrumentos de política que a la vez sean eficientes y fáciles de entender por los agentes económicos. La experiencia empírica sugiere que muchos bancos centrales no han tenido problemas para transmitir claramente la inclinación de la política monetaria (el caso paradigmático es, sin duda, la FED de Estados Unidos), no obstante implementar sus políticas con instrumentos nominales. Sin embargo, existen también algunos bancos centrales que continuamente tienen que invertir muchos esfuerzos en la transmisión y la credibilidad de su inclinación de política. Este último es el caso de países con una historia reciente de alta inflación (como Brasil, o Chile e Israel a comienzos de los noventa). Entre los factores principales que se pueden identificar con relación a las diferencias entre países en cuanto a la facilidad de la comunicación de la política monetaria, se pueden mencionar: (1) la credibilidad de la autoridad monetaria en su objetivo anti-inflacionario y en sus proyecciones de inflación; (2) la variabilidad de la inflación (lo que empíricamente se relaciona con el nivel de la inflación); y (3) la capacidad técnica del banco central y de los agentes privados en lo concerniente a la generación de expectativas de inflación.

Ciertamente, la capacidad del Banco Central de Chile de comunicar su política monetaria ha mejorado sustancialmente después de diez años de metas de inflación. Actualmente éste ha conseguido hacer creíble su objetivo antiinflacionario, ha desarrollado una capacidad técnica elevada, y ha logrado influir, aunque no perfectamente, sobre las expectativas y proyecciones del sector privado, sector que también se ha sofisticado técnicamente. Por otra parte, la variabilidad de la inflación ha bajado en el último tiempo y actualmente no se observan niveles importantes de incertidumbre en esta materia. De acuerdo a estos criterios, en el actual contexto económico, una tasa de política nominal lograría "comunicar" adecuadamente la política monetaria.

Sin embargo, no siempre se consideró actuar de esta manera al interior del Banco y el fantasma de perder credibilidad rondó por mucho tiempo el debate sobre la nominalización. La modernización global de las políticas del Banco Central implementada a partir de 1999, cuyos hitos más relevantes son la flotación cambiaria, la readecuación del esquema de metas de inflación, la completa liberalización de la cuenta de capitales y la mayor transparencia de las políticas y del proceso de toma de decisiones (donde destaca el Informe de Política Monetaria), ha conseguido mantener la inflación en torno a la meta y, al mismo tiempo, sostener una política monetaria inéditamente expansiva. La coherencia interna de esas políticas tiene mucho que ver con este resultado, pero además ello pone de manifiesto el alto grado de credibilidad alcanzado por el Banco Central. En este contexto, el riesgo de perder credibilidad por la instrumentación de la política monetaria a partir de una tasa de referencia nominal es muy acotado.

Más Argumentos

La argumentación no sólo se dio en el terreno de la eficacia de la política monetaria, sino también en el ámbito de los aspectos financieros (por cierto, vinculados a lo anterior). La lista de los atributos adjudicables a la nominalización (argumentos a su favor) contempla: una reducción de la volatilidad de los agregados monetarios líquidos, de las tasas de interés nominales de mercado y del tipo de cambio; una simplificación de la integración financiera internacional; una facilitación del calce de financiamiento de colocaciones no reajustables; y una mayor transparencia en las tasas de colocaciones no reajustables5. Por otra parte, la nominalización permitiría un mejoramiento de la estructura de activos y pasivos no sólo del mismo Banco Central sino además del sector financiero privado, en la medida que se mejoran los calces de monedas que cada sector posee en sus portafolios. Ello redundaría en un beneficio para ambos agentes del sector financiero y, por consiguiente, para toda la economía.

Como contraparte, la nominalización se suponía que traería más inestabilidad en las tasas de mercado en UF (especialmente las de corto plazo) y un eventual mayor costo de financiamiento para el Banco Central en sus instrumentos de corto plazo que, nominalizados, tendrían que pagar un premio por riesgo inflación.

En la medida que la inflación en los últimos años dio muestras de haberse estabilizado en niveles bajos y relativamente estables (al menos en términos de variaciones en doce meses), se fue sintiendo con más intensidad el costo y la molestia de la mayor volatilidad de las variables nominales atribuida a la tasa de política indizada. En el caso del tipo de cambio, por ejemplo, ante reducciones significativas (y transitorias) de la inflación, el Banco Central se veía obligado a intervenir para validar un nivel de tasas nominales extremadamente reducido, lo que reducía el costo de arrastrar posiciones cortas en pesos trayendo consigo más ruido al mercado de divisas.

Por otra parte, aun cuando la nominalización podía apreciarse como un paso positivo, se esgrimía que la transición de un esquema a otro podía implicar diversos costos. Entre ellos se destacaba el período de aprendizaje que necesitaba el mercado para acostumbrarse a trabajar preferentemente con tasas cortas en pesos en lugar de UF, efectos patrimoniales sobre algunos sectores y el costo financiero para el Banco Central de cambiar deuda en UF por deuda en pesos.

En el caso de las consecuencia patrimoniales, es importante señalar que se trataba de efectos transitorios y de segundo orden. El cambio en la mecánica de determinación de la tasa de política monetaria se estimaba que tenía un impacto del mismo orden de magnitud que variaciones sorpresivas e inesperadas en el IPC bajo el régimen indizado. En la medida que hubiera una diferencia entre la variación conocida o esperada de la UF para el mes de la transición o el siguiente frente a la variación que está implícita en la tasa nominal objetivo, se podía producir un cambio transitorio en el precio de algunos instrumentos coherente con las nuevas tasas, pero este efecto desaparecería a corto plazo. Es posible que cuando se anunció la nominalización en julio de 2001, este efecto haya sido algo mayor que en otras circunstancias, ya que la inflación en julio fue levemente negativa en tanto el mercado esperaba una cifra más cercana a cero. Ex post, el efecto patrimonial se sintió con leve intensidad en el caso de los fondos mutuos de renta fija, caídas que en estimaciones preliminares se piensa no superaron un 0,2 a 0,3% para la gran mayoría de los fondos.

El efecto en el caso de los bancos es más difícil de determinar, pero con seguridad no fue tampoco significativo. Además, para evitar los problemas de descalce (también transitorios) que se iban a producir entre pasivos (depósitos) nominalizándose más rápido que las colocaciones, el Banco Central ajustó temporalmente su norma de calce al respecto para otorgar más flexibilidad a los bancos para enfrentar este problema.

En el caso del costo financiero para el Banco Central por el necesario reemplazo (aunque gradual) de títulos en UF a 90 días por títulos en pesos a ese y otros plazos, los cálculos previos a la medida arrojaban cifras en el rango de los US$ 40 a 50 millones por año, pero sobre supuestos muy negativos para el Banco en cuanto al premio por riesgo inflación. La experiencia posterior a la medida ha arrojado un resultado ciertamente más favorable, sobre la base de dos desarrollos: (a) toda la estructura de tasas de interés de mercado se ha movido a la baja desde octubre pasado (como resultado más bien del comportamiento de la economía real); y (b) el premio por riesgo inflación ha disminuido significativamente.

Con todo, se debatieron algunas fórmulas alternativas para llevar adelante el cambio de instrumento monetario, tomando en cuenta tanto diversos horizontes para una implementación gradual, como distintos "momentos" en que debía anunciarse la nominalización, por un lado, y materializarse, por otro. Tendía a dominar la presunción de que debía imponerse una cierta gradualidad a la medida, por ejemplo, separando el momento del anuncio (compromiso) formal del cambio con la fecha de su implementación. Y en cuanto a esta última, en primera instancia se pensaba en meses en que la inflación, por estacionalidad, fuera más bien baja y en los que la probabilidad de una sorpresa fuera menor. Sin embargo, tres cosas precipitaron la medida. Primero, el incremento en la probabilidad de inflaciones mensuales negativas en el actual contexto de inflación baja estaba exacerbando la volatilidad de variables nominales importantes, como los agregados monetarios y el tipo de cambio. Segundo, la supuesta menor probabilidad de sorpresas inflacionarias en algunos meses era cuestionable en un ambiente donde los cambios en los precios de los combustibles son (eran) tan determinantes. Y tercero, la crítica situación argentina en aquellos momentos tenía enormemente presionado al mercado cambiario, por lo que una posible inflación negativa en julio (cuando se anunció la medida para regir en agosto) implicaba una tasa nominal para agosto extremadamente baja (prácticamente cero mensual, conforme al mecanismo de indización de la tasa en UF), agregando presión al tipo de cambio.

Efectos sobre Tasas de Interés y Activos Financieros

En su Informe de Política Monetaria de enero 2002, el Banco Central incluyó un breve recuadro acerca de los efectos de la nominalización sobre algunas tasas de interés importantes y sobre la composición de captaciones y colocaciones bancarias, desde agosto hasta noviembre de 2001. Aquí realizamos los mismos cálculos pero actualizados a diciembre del año pasado (última información disponible a la fecha de la escritura de esta nota). Como era de esperarse, los resultados y las conclusiones no se alteran con el mes adicional de información.

El Cuadro 3 presenta la volatilidad mensual de las tasas de mercado para el año 2000, para el período enero-julio de 2001 (ambos antes de la nominalización) y para el período agosto-diciembre de 2001 (después de la nominalización). Se aprecia que, como se anticipaba, las tasas nominales de corto y mediano plazos son ahora más estables, especialmente las de captación, en tanto las tasas en UF de corto plazo son más volátiles.

Las tasas en UF a plazos por sobre un año, en cambio, apenas han visto afectada su volatilidad por la nominalización, y sus cambios se orientan mucho más a reflejar otros factores, como las perspectivas de crecimiento de la economía, las expectativas de cambios en la tasa de política del Banco Central en el futuro mediato y las variaciones en las tasas internacionales. Por último, los spreads entre tasas activas y pasivas de corto y mediano plazos han tendido a disminuir en el caso de las operaciones en pesos y a moverse dentro de niveles habituales, en el caso de las operaciones en UF.

Como contraparte a la sustitución de la emisión de los PRBC 90 por papeles en pesos (y en mucho menor medida, por PRBC 360), tanto las captaciones como las colocaciones del sistema bancario se han ido también "nominalizando" gradualmente. Así se desprende de los gráficos 1 a 5 a continuación, donde se aprecia especialmente el salto en las captaciones en pesos. El efecto en las colocaciones es menor, pero porque es más lento en el tiempo, lo cual era también anticipable.

Los efectos de la nominalización sobre el tipo de cambio no pueden evaluarse aún. Por un lado, es evidente que si tomamos la volatilidad cambiaria después de julio y la comparamos con la anterior a ese mes, veremos un aumento, efecto contrario al esperado. Pero toda la fuerza del contagio de la situación argentina desde abril o mayo de 2001 hasta su explosión reciente, así como la incertidumbre generada por unos meses después de los atentados de septiembre, hacen que esta comparación no sea pertinente6.

En cuanto a los agregados monetarios, el Cuadro 4 revela que hasta ahora la nominalización no ha traído una mayor estabilidad en los conceptos más líquidos, el circulante y el M1A, pero tampoco se ha incrementado la volatilidad de los mismos, sino que se mantiene en cifras similares a las que prevalecían cuando la tasa de política era indizada. En descargo de la tasa nominal, hay que señalar que estos agregados monetarios, en particular el M1A, mostraron un comportamiento bien peculiar durante los dos últimos años. En efecto, a modo de ejemplo, el M1A creció a tasas de dos dígitos todo el año pasado, haciendo pensar a varios analistas que la inflación se aceleraría notablemente desde el segundo semestre de 2001, situación que no ha ocurrido ni hoy se prevé que ocurra en el futuro cercano. Aunque sería prematuro señalar que la demanda por dinero se ha vuelto más inestable (de hecho, los estudios del Banco no avalan esta hipótesis), sí es conveniente indicar que este fenómeno estaba presente bastante antes de la nominalización. Es posible que sólo podremos evaluar el verdadero efecto de la nominalización sobre la volatilidad de los agregados monetarios una vez que el sistema financiero haya completado su ajuste de carteras de activos y pasivos a la nueva realidad "nominalizada".

Por último, no parece haberse presentado hasta ahora ningún problema de confusión respecto de la señal de política contenida en la tasa nominal. Esta se redujo en 175 pb entre enero y marzo pasados como consecuencia de un aumento en la probabilidad que la inflación en los siguientes 24 meses se ubique por debajo de 3% anual, proyección que fue compartida por el mercado (por lo que también se reflejó en una caída previa a la medida de las expectativas de inflación a ese plazo7). Si se ha afectado o no la efectividad de la política monetaria no se puede decir todavía. Si esta política es hoy menos efectiva de lo que fue en los noventa en cuanto a su impacto sobre la actividad económica, es seguro que ello no tiene nada que ver con que la tasa de referencia sea ahora nominal, sino que con aspectos más sustantivos del comportamiento de la economía chilena.

En Síntesis

La nominalización de la tasa de política monetaria aparece como una consecuencia lógica del proceso de modernización de la conducción de la política monetaria. La medida es parte de un esfuerzo del Banco Central por disponer de un marco coherente y efectivo de políticas, el que ha contemplado como hitos relevantes los siguientes: la adaptación del esquema de metas de inflación al objetivo de mantener una inflación baja y estable, dentro de un rango de 2 a 4% anual y centrado en 3%; la flotación cambiaria; la eliminación de las restricciones a los flujos de capitales; y la gran transparencia impresa a su toma de decisiones en los últimos años.

Hasta ahora, los resultados en general han sido según lo esperado y la política monetaria mantiene su claridad de propósitos. Nada más apartado de la realidad que atribuir la ralentización de la demanda interna observada desde por lo menos un año y medio atrás con la nominalización de la política monetaria. Es posible que la política monetaria muestre hoy menos potencia en afectar el gasto global que lo que se observaba en los noventa, pero una explicación a este fenómeno hay que buscarla en cambios más profundos de la economía chilena, posiblemente en el sector real, que van más allá que la simple modificación de la forma en que se mide la tasa de interés de política.

Aunque no sea un factor especialmente preocupante, resta ver si una vez superados los coletazos de contagio de la situación argentina, la nominalización habrá traído un grado mayor de estabilidad cambiaria. Algo similar puede decirse de la eventual reducción de la volatilidad de los agregados monetarios más líquidos, tarea que también queda pendiente.

Por último, la nominalización todavía necesita algunos ajustes de orden financiero. Especialmente importante es que el Banco Central introduzca mecanismos que "nominalicen" las colas de corto plazo (a menos de un año) de sus instrumentos de mediano y largo plazos (PRBC a más de un año) y que complete su estructura de activos en pesos con papeles nominales de 2 (y tal vez 4) años. Con esto se amplía el menú de opciones financieras y se permite una mejor medida de expectativas de inflación y de riesgo inflacionario.

Keywords: Monetary Policy, Interest Rate, Instruments.

JEL Classification: E43, E52, E58

1 UF es la acrónimo de "Unidad de Fomento", una unidad de cuenta que cada 9 de mes se determina para los siguientes 30 días, por día, como el valor vigente el día anterior por la raíz trigésima de uno más la variación porcentual del IPC el mes anterior. Es decir, establece un valor diario indexado a la inflación del mes precedente. Está en vigencia en su actual formato desde 1977.

2 El conocimiento de primera mano de la experiencia del Banco de Israel entre 1995 y 2000 fue importante para sostener este punto. En efecto, en ese período el Banco de Israel cambió su tasa nominal de política con bastante frecuencia, pues esa tasa seguía muy de cerca la evolución de las expectativas de inflación en los mercados financieros como una forma de mantener relativamente estable la tasa de interés real ex ante.

3 Véase, por ejemplo, Ceccheti y Ehrmann (2000). En este trabajo, los autores encuentran que, en el caso de Chile, este coeficiente es mayor que uno, resultado casi garantizado por la tasa indizada a la UF.

4 En una de las últimas reuniones de política monetaria, realizada el 12 de abril de 2002, el Banco Central disminuyó la tasa nominal de política en 75 puntos base, una magnitud que debiera ser poco frecuente. De cualquier modo, lo más importante de esta decisión es que se quiso dar una señal de fuerte reducción en la tasa real de interés, aunque está pendiente a la fecha de cierre de esta nota (21 de marzo de 2002) una explicación detallada, por parte del Banco Central, de por qué aplicó una reducción más allá de la que esperaba el mercado.

5 La evidencia indicaba que las tasas pasivas o pagadas en los depósitos a 30 días eran muy volátiles, pero las tasas activas o cobradas en plazos similares eran mucho más estables. En consecuencia, los spreads eran también volátiles y por lo general bastante amplios.

6 O que se use un método estadísticamente algo más sofisticado que una simple comparación de varianzas, para controlar por el efecto de otras variables sobre esta última aparte de la nominalización. Al respecto, véase Morandé y Tapia (2002).

7 La encuesta de expectativas de marzo 2002 revela que los analistas consultados esperaban una tasa de política de 5,0% en marzo, coherente con una inflación estacionada en 3% anual a uno y dos años plazo. El Banco Central puso la tasa en 4,75% la que, a su juicio, es consistente con la tasa de inflación en el mismo 3% anual.

REFERENCIAS

Ceccheti, S. y M. Erhmann (2002), Does Inflation Targeting Increase Output Volatility? An International Comparison of Policymakers' Preferences and Outcomes, en N. Loayza y K. Schmidt-Hebbel, editores, Monetary Policy: Rules and Transmission Mechanisms, Vol. IV, Serie Banca Central, Análisis y Políticas Económicas, Banco Central de Chile, enero.         [ Links ]

Morandé, F. y M. Tapia (2002), Exchange Rate Policy in Chile. From de Band to Floating and Beyond, CREDPR Working Paper # 130, Stanford University, Marzo.         [ Links ]

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