1.2.1 Jurisprudencia administrativa y penal

Hasta donde alcanzo a ver, al menos dos son los casos inequívocamente reconducibles a las tipologías de manipulación, investigados y sancionados en los últimos treinta y cinco años en nuestro medio, ya por aplicación del Título VIII, ya por aplicación del art. 61 LMV²⁷. El primero, conocido como caso MBI, fue sólo objeto de sanciones de índole administrativa por la Superintendencia de Valores y Seguros (en adelante SVS). El segundo, conocido como caso Schwager, fue objeto tanto de sanciones administrativas como penales.

Hasta hace poco, el caso Schwager constituía el único con condena penal por sentencia ejecutoriada por el delito del art. 59 e) LMV en relación con el inciso 2º del art. 53. Esa exclusividad se rompió el 11 de agosto de 2015 con la arista Corredoras del caso Inverlink²⁸, un caso en el que se condenó también por el art. 59 e) LMV en relación con el art. 53 de la misma ley, si bien bajo una lectura inadecuada de sus términos; mejor dicho, sin que se ofreciera siquiera una reconstrucción del alcance de la prohibición del inc. 2º del art. 53 LMV, mucho menos una caracterización de sus distintos elementos. La sentencia agota su esfuerzo interpretativo en la captación de algunos pocos principios o presupuestos normativos subyacentes al sistema regulado de oferta pública de valores de nuestra LMV. Lo hace de modo totalmente genérico, sin referencia a los presupuestos específicos del Título VIII LMV o su artículo 53²⁹.

No es éste el espacio para un comentario in extenso sobre estos casos y sus resoluciones. Aquí simplemente se ofrecerá una síntesis que permita dar cuenta de la lectura que en la praxis se ha hecho de algunas de las disposiciones que interesan al presente trabajo. La atención se pondrá en los casos MBI y Schwager (ambos correctamente subsumidos bajo tipologías anti-manipulativas)³⁰.

Caso MBI

Este caso involucró a MBI Corredoras de Bolsa S.A., entidad que en el curso del año 2004 realizó una serie de operaciones de compraventa con acciones de Volcán y de Pizarreño, ambas altamente ilíquidas y por tanto muy sensibles a cambios en el comportamiento del mercado. En términos generales las operaciones correspondían al patrón de transacciones ficticias de tipo lavadas o auto-compraventas (wash sales o wash transactions), de modo que MBI se compraba y vendía a sí misma las aludidas acciones desde las dos Bolsas de valores con sede en Santiago (Bolsa de Comercio y Bolsa Electrónica), a través de cuentas de dos corredoras distintas. Las operaciones se realizaron a precios, volúmenes y condiciones determinadas, de manera de lograr una progresiva alza en el precio de los instrumentos Volcán y Pizarreño, mismos que componían, junto a otros títulos, el portafolio de la cartera propia de Corredora MBI. Dicha alza en los precios se logró efectivamente, con la consecuente ganancia para MBI.

En virtud de la Resolución Exenta Nº 402 de 8 de septiembre de 2006, la SVS sancionó a MBI Corredores de Bolsa S.A. con una multa ascendente a U.F. 10.000 y suspensión de 10 días hábiles bursátiles por la infracción de los artículos 52 y 53 inc. 1º LMV³¹.

De especial interés en esta sede resultan algunos considerandos de la mencionada Resolución, de los que puede desprenderse la lectura de la SVS sobre algunas de las disposiciones que aquí nos ocupan.

En primer lugar, considérese que originalmente la SVS formuló cargos también por infracción al inciso 2º del art. 53,

“toda vez que al efectuar operaciones de compra y venta en ambas bolsas, el mercado recibió una señal falsa, desde que las operaciones no correspondieron a agentes de mercado autónomos, si no que respondían a las órdenes de una misma parte, destinatario y originador de tales operaciones, haciendo aparecer transacciones sin fundamentos en la interacción de las fuerzas de oferta y demanda, pudiendo de esta manera inducir al mercado a tomar decisiones considerando variables inexistentes que distorsionaban las decisiones de inversión” (SVS, Res. Ex. 402, cit., considerando 2b.-)

En este pasaje la SVS arriesga una lectura del inciso. Es interesante que allí se asocie el artículo 53 a la transmisión de señales falsas al mercado, así como al peligro de inducción al mercado a la toma de decisiones de inversión equivocadas o distorsionadas. Esa lectura del inciso 2º del art. 53 es correcta, a juicio de suscrito. La lectura de la SVS reconoce en el citado inciso una fórmula anti-manipulativa en los términos que aquí se ha explicado, es decir, como una que se ejecuta mediante la introducción de alguna forma de engaño dirigido a condicionar el comportamiento de los intervinientes en el mercado (manipulación indirecta, por vía de engaño o inducción).

Por razones de mera índole probatoria, la SVS finalmente consideró no suficientemente acreditada la infracción del inciso 2º del art. 53 (considerando 16 de la Res. Exenta 402), pero resulta de interés constatar que las demás disposiciones del Título VIII que sí fueron aplicadas recibieron también una lectura en clave anti-manipulativa, al menos estando a la valoración del complejo de hechos en ellas subsumidos.

Así, en la misma resolución ya citada puede leerse que,

“se desprende que MBI vulneró lo dispuesto por el artículo 52 [LMV] (…) toda vez que se ha acreditado que dicha sociedad llevó a efecto una estrategia de acumulación de las acciones Volcán y Pizarreño mediante un proceso de compra sistemático, para posteriormente, a través de una serie de operaciones de compra y venta de esas acciones por montos irrelevantes, y operando en dos bolsas de valores y con dos intermediarios diferentes, provocar un alza en el precio de cierre de dichos instrumentos, de modo tal que una vez alcanzado un determinado precio objetivo, vender toda su posición en acciones Volcán y una parte sustancial de aquellas mantenidas en acciones Pizarreño. Con ello, obtuvo una utilidad fruto de un incremento en el precio de tales valores principalmente atribuible a las operaciones en las que participó como comprador y vendedor final”. (Res. Ex. 402 cit., 15)³².

b) Caso Schwager

El caso Schwager recibió mayor atención pública en su tiempo, de modo que los hechos son en general conocidos³³. Dos aristas lo componen.

En la arista principal –que fue objeto de juzgamiento en sede administrativa y penal– se atribuyó al gerente general de Schwager S.A. (J. Kravetz) la divulgación de información falsa o tendenciosa sobre las posibilidades de negocio de Schwager S.A., así como sobre la existencia de transacciones que aumentarían su participación en la empresa, todo ello ejecutado hacia mediados de 2005. La información divulgada –falsamente optimista, de acuerdo a lo acreditado³⁴– era idónea para inducir a la compra de los títulos de Schwager, mismos que por entonces cotizaban muy bajo. El mercado efectivamente captó la información y el precio de la acción de Schwager S.A. se elevó significativamente en un período muy corto (el precio se elevó en un 146% en un período de apenas dos meses, pasando de $8.2 a $20,6). Por su parte, aprovechando este mayor precio, el gerente en cuestión procedió a vender –para sí y para Schwager S.A– una parte importante de los títulos bajo su control, obteniendo las respectivas ganancias.³⁵ Esta arista fue objeto tanto de sanciones administrativas como penales, según se detallará de inmediato.

En una arista paralela, se juzgó la responsabilidad del Presidente del Diario Estrategia (V.M. Ojeda) por su contribución en la difusión de la información falsamente optimista relativa a Schwager, a través de notas y reseñas en el periódico en cuestión. Esta arista sólo fue objeto de sanción en sede administrativa.

Como puede advertirse, el caso –en sus dos aristas– responde en general al patrón de la manipulación informativa.³⁶ Coherentemente, tanto la SVS como el Ministerio Público (por lo que se refiere a la arista principal) condujeron sus investigaciones bajo esa óptica. De todos modos, por más que siempre bajo la perspectiva de que lo que se estaba persiguiendo correspondía a una manipulación informativa, pueden advertirse diferencias de apreciación en el reconocimiento de las disposiciones infringidas. Diferencias algo paradójicas, hay que decir: en efecto, mientras el Ministerio Público demostró tener una sensibilidad fina hacia las normas de prohibición primarias –el Título VIII y su art. 53 inc. 2º–, la SVS dirigió su atención a una figura de directo alcance penal, como lo es el art. 61 LMV³⁷. Con todo, lo interesante para nuestros propósitos es que en ambas sedes los hechos se valoraron bajo el prisma anti-manipulativo, por más que en definitiva se aplicaran disposiciones distintas de la LMV.

La solución más acorde con lo aquí defendido corresponde a la adoptada en sede penal. Allí, por sentencia del 4º Tribunal Oral en lo Penal de Stgo., RIT 67-2010 de 19 de octubre de 2010,³⁸ se condenó a Jacobo Kravetz por el delito de manipulación bursátil previsto en el art. 59 e) en relación con el inciso 2º del art. 53 (cfr. parte Resolutiva, en cuanto a la acción penal, p. II). Avalando la teoría del caso del Ministerio Público, el tribunal expresamente reconoció el citado nomen iuris (manipulación bursátil), identificando su configuración a partir de la infracción del inciso 2º del art. 53 LMV, en relación con la figura penal del art. 59 e). Sobre el particular, puede leerse en la sentencia:

“Resumiendo, pues, se provocó con engaño la compra de acciones en los usuarios a raíz de informaciones falsas, engañosas y tendenciosas, que llevaron a elevar el precio artificialmente, con lo cual queda comprobado que se cometió el delito descrito precedentemente [de manipulación bursátil]” (sentencia RIT 67-2010, 4º TOP Stgo., considerando 13º).

Cabe hacer presente que la defensa incluyó entre sus alegaciones subsidiarias la calificación de los hechos bajo el tipo penal del artículo 61 LMV, figura cuyo objeto se corresponde en principio con la manipulación informativa³⁹, aunque con la previsión de una pena de simple delito, inferior por tanto a aquella de la figura del art. 59 e) LMV. El tribunal desechó dicha alegación, confirmando la subsunción bajo la figura de crimen del art. 59 e), por infracción al inciso segundo del artículo 53 LMV. En este contexto, el Tribunal sostuvo que “la naturaleza de los hechos se ajustan más al tipo penal asentado, por ser más preciso y encuadrarse de mejor manera –sin forzamientos jurídicos– en los presupuestos fácticos que se confirmaron” (sentencia RIT 67-2010, 4º TOP Stgo., considerando 13º)⁴⁰.

Por su parte, la SVS –en un procedimiento administrativo anterior al penal– vio en los hechos una infracción al art. 61 LMV, como figura dirigida a la sanción de la manipulación informativa. En el caso de la arista Ojeda-Diario Estrategia, efectivamente llegó a imponerse la sanción administrativa por infracción a dicha figura (SVS, Res. Exenta Num. 665 de 5 de diciembre de 2005). En el caso de la arista principal, la SVS formuló cargos por infracción al art. 61, pero en definitiva se desecharon por insuficiencia probatoria (considerando 11 de la Resolución Exenta 247 de 9 de junio de 2006, aparentemente sobre la base de un estándar de convicción más allá de toda duda razonable). En definitiva, la arista principal –incluyendo tanto a la propia Schwager S.A. como a su gerente general– sólo sería objeto de sanciones administrativas por infracción al artículo 165 LMV, en materia de uso de información privilegiada (SVS, Resolución Exenta Num. 247 de 9 de junio de 2006 y SVS, Res. Exenta Num. 253 de 9 de junio de 2006).

Debe decirse en todo caso que esta actitud más “conservadora” de la SVS –tendiente a ver en los hechos una mera infracción al art. 61 LMV– se revela poco decisiva en la práctica, en la medida que en sede administrativa la diferencia sancionatoria entre una y otra calificación jurídica es escasamente relevante. Pero ese no es el caso en sede penal. En esa instancia la calificación bajo el art. 59-e) determina la concurrencia de una pena de crimen, que alcanza los diez años de presidio. Como se ha anticipado, distinta es la situación penológica bajo el art. 61 LMV, figura que al tiempo del caso sólo preveía una sanción de simple delito, correspondiente a 61 días a un máximo de 3 años de presidio ⁴¹-⁴². Sobre el alcance del art. 61 y su relación con el art. 53 se volverá (infra 2.6).

1.2.2 Instrumentos de autorregulación del sector

De la pre-comprensión de los regulados pueden también extraerse claros argumentos en apoyo de la tesis aquí defendida. En particular se aludirá a la normativa contenida en el Reglamento de la Bolsa de Comercio de Santiago, el Reglamento de Operaciones de la Bolsa Electrónica de Chile, el Manual de Operaciones en Acciones de la Bolsa de Comercio de Santiago y en las Reglas del Comité de Autorregulación de las Bolsas para prevenir y combatir el uso de información privilegiada y la manipulación del mercado, de abril de 2009⁴³.

Reglamentos de las Bolsas de Valores (Reglamento de la Bolsa de Comercio de Santiago y Reglamento de Operaciones de la Bolsa Electrónica de Chile)

En buena medida los Reglamentos de las Bolsas de Valores se limitan a reproducir literalmente o parafrasear las prohibiciones del Título VIII de la LMV. Hay sin embargo al menos una disposición de interés, en cuanto innova en la formulación de una de las prohibiciones, dando luces sobre su sentido anti-manipulativo.

A continuación se reproducen las disposiciones pertinentes de los Reglamentos de las Bolsas de Valores. Las disposiciones de uno y otro Reglamento son idénticas, con el solo cambio de numeración del articulado. Entre corchetes se indica la referencia correspondiente al Reglamento de la Bolsa Electrónica. En la columna de la derecha se indica la respectiva referencia de la LMV.

Como se advierte, los Reglamentos no innovan en lo sustantivo en las prohibiciones correspondientes al art. 52 LMV (estabilizaciones) y al inciso 2º del art. 53 LMV (transacciones manipulativas e inducciones manipulativas). Con todo, se aprecia una interesante variante complementaria a la fórmula del inciso 1º del art. 53 LMV en los artículos 66 y 64 de los respectivos Reglamentos. Allí, amén de asociar la idea de “transacciones ficticias” a la de “transacciones simuladas”,⁴⁴ se reemplaza la referencia a “cotizaciones ficticias” por la prohibición de “la realización de cualquier maniobra tendiente a alterar artificialmente las cotizaciones de bolsa”. La referencia es de interés en la medida que representa una lectura tendencialmente acertada de la algo opaca expresión “cotizaciones ficticias” contenida en el inciso 1º del art. 53 la LMV.

Como se ha anticipado en otro lugar⁴⁵, la voz “cotizaciones ficticias” cumple una función hermenéutica vital para la captación del sentido general de la prohibición, pero genera perplejidad su yuxtaposición junto a la expresión “transacciones ficticias”. Los Reglamentos resuelven esa perplejidad formulando la prohibición en términos directos, justamente apuntando al sentido manipulativo de los precios. Consideradas las cotizaciones como el reflejo público (publicado) de los precios de los valores transados en la bolsa⁴⁶, se capta el sentido de la prohibición legal. En efecto, la falsificación de las cotizaciones resulta perfectamente idónea para inducir a error al mercado y, desde allí, condicionar los precios-de-mercado a partir de decisiones de inversión o desinversión que descansen en dicha falsificación. Esta modalidad es por lo demás bien conocida en la literatura⁴⁷ y representa una forma radical de manipulación operativa impropia, en cuanto la falsificación no requiere ni aún una apariencia de transacción ejecutada, sino que se ejerce directamente sobre los reportes de precios.

Podría todavía argumentarse que con esta reformulación pierden valor autónomo los arts. 67 y 65 de los mismos Reglamentos (equivalentes al inciso 2º del art. 53 LMV), pero estimo que se trata más de un defecto de técnica que de una decisión de incidir en la interpretación del inciso 2º del art. 53. Por de pronto, lo que resulta claro es que a la idea de cotizaciones ficticias los Reglamentos de las Bolsas asocian una conducta inequívocamente manipulativa⁴⁸.

b) Manual de Operaciones de la Bolsa de Comercio de Santiago: interferencias anti-competitivas (no manipulativas per se)

La contribución de las instancias de autorregulación al esclarecimiento del Título VIII LMV se incrementa ulteriormente gracias a una disposición del Manual de Operaciones en Acciones de la Bolsa de Comercio. En su parágrafo 27.920, apartado 7.I.2, justamente dedicado a las actividades prohibidas, el Manual de Operaciones reitera las prohibiciones recién transcritas del Reglamento de la Bolsa de Comercio (arts. 65 a 67). En esto nada nuevo. Sin embargo, a las anteriores hipótesis antepone una prohibición que puede resultar de interés para la clarificación del inciso 1º del art. 53 LMV; a saber, la letra a) del aludido apartado 7.I.2, conforme a la cual:

“Los corredores no pueden ponerse de acuerdo con otro corredor para que éste actuando por cuenta propia o de un tercero, le compre una determinada cantidad de acciones y posteriormente se las vuelva a vender, el mismo día o en días siguientes, al mismo precio o con leves diferencias, consiguiendo de esta manera evitar realizar una operación directa (OD) y por consiguiente, eliminando la posibilidad de interferencia de otros corredores interesados en la operación.” (Manual de Operaciones en Acciones de la Bolsa de Comercio, parágrafo 27.920, apartado 7.I.2, a]; la cursiva es nuestra)

Es interesante que el Manual contemple esta hipótesis separadamente. Una primera lectura podría llevar a pensar que la conducta descrita coincide con las manipulaciones que operan mediante transacciones ficticias, como lo son las compraventas concertadas o calzadas (matched orders). Con todo, si ese fuese el caso, su incorporación se avendría mejor como complemento o especificación del supuesto de prohibición general de las transacciones ficticias, contenido en la letra c) del aludido apartado del Manual y que replica los contenidos del art. 66 del Reglamento, siempre en correspondencia con el inc. 1º del art. 53 LMV. ¿Por qué entonces su tratamiento separado?

Lo cierto es que una lectura más atenta revela que el Manual no pone énfasis en la idoneidad manipulativa de una operación semejante –es decir, en su capacidad para inducir a error al mercado o para transmitir señales falsas– sino en el hecho de que con ella se evita una OD; es decir, que con ella se elimina la posibilidad de interferencia de otros corredores interesados en la operación. Es decir, la letra a) en cuestión no describiría una conducta per se manipulativa de los precios en el mercado de valores, sino una conducta contraria a las condiciones de apertura y competitividad esperables en la intermediación de valores. Eso se reconoce con claridad si se considera que en la citada letra a) la referencia a los precios pactados o a las cantidades de acciones no se hace para significar una especial idoneidad alteradora de los precios-de-mercado. Otra lectura podría hacerse si se incluyesen referencias a la capacidad de estas operaciones para proporcionar señales falsas al mercado o cualquier otra alusión a su valencia informativa⁴⁹.

Es entonces de interés notar que –estando al menos a la auto-comprensión de la Bolsa de Comercio de Santiago– un atentado semejante queda cubierto por una prohibición distinta a aquellas que proscriben las transacciones ficticias en el mercado de valores, como lo hacen el art. 53 LMV y los arts. 66 o 64 de los Reglamentos de Bolsa. Como se verá enseguida, esta lectura es compartida por las Reglas del Comité de Regulación.

c) Reglas del Comité de Regulación y Autorregulación de las Bolsas de Comercio de Santiago y Electrónica de Chile, abril de 2009. Reglas para prevenir y combatir el uso de información privilegiada y la manipulación del mercado⁵⁰.

De todas las instancias de autorregulación, este documento-guía es sin duda el más iluminador. Por de pronto es el único instrumento destinado específicamente a la caracterización de la manipulación de mercado (amén del uso de información privilegiada). Dictado en 2009 tras una fase de consulta, su impulso y alcance comprende tanto a la Bolsa de Comercio de Santiago como a la Bolsa Electrónica de Chile. Constituye un recurso hermenéutico impostergable en la dilucidación del sentido del Título VIII LMV, cuanto más si se considera que:

“Las reglas contenidas en esta regulación recogen, ordenan y complementan las disposiciones legales, normativas, reglamentarias y operativas que se refieren a la materia. Además, se incorporan normas de buenas prácticas que el Comité estima de relevancia para combatir y prevenir el uso de información privilegiada y la manipulación de mercado. Para complementar las disposiciones contenidas en este documento se han estudiado regulaciones vigentes en otros países, así como casos conocidos y resueltos por tribunales nacionales y extranjeros.” (Reglas. Cit,. Introducción).

En su facción se advierte muy claramente una atención especial a la regulación europea en materia de abusos de mercado⁵¹, lo que se reconoce desde ya en la decisión de afrontar en un mismo instrumento regulativo tanto el uso de información privilegiada como la manipulación bursátil.

Por lo que interesa al presente artículo, lo más destacable de la Guía del Comité es que identifica todas las prohibiciones del Título VIII con el nomen iuris “manipulación de mercado”, reconociendo así su exclusivo sentido anti-manipulativo. Los ejemplos ofrecidos a propósito de cada una de las prohibiciones ratifican en general esa noción. De especial interés resultan por cierto aquellas pertinentes al art. 53 LMV.

En lo demás, la noción de manipulación bursátil que hace suya la Guía del Comité parece en términos generales adecuada, con la importante salvedad de que extiende en demasía el concepto al asociar a él prohibiciones/infracciones de carácter puramente informativas, aunque no per se anti-manipulativas. Es el caso de las disposiciones contenidas en el art. 59 letras a), c) y f) y art. 65 inc. 1º LMV. Una sintonía funcional asocia dichas figuras a las manipulaciones –todas explicables como estrategias de contención de la asimetría informativa⁵²–, pero es incorrecto ver en ellas fórmulas específicamente anti-manipulativas⁵³.

La guía sigue una estructura muy clara, indicando primero las fuentes positivas, seguidas de ejemplos de conductas en principio subsumibles bajo las respectivas fuentes. En ese marco se procede a transcribir in extenso los pasajes de mayor interés, para luego ofrecer unos breves comentarios. De la sola lectura del segmento transcrito resultará clara la coincidencia entre la tesis central defendida en este trabajo y la lectura del Título VIII LMV que hace suya la Guía del Comité.

Así, puede leerse a partir de la página 15, punto V de la Guía citada:

“V. Manipulación de mercado

A continuación se identifican prohibiciones y deberes de actuar aplicables a los corredores y emisores, sus empleados y profesionales, en relación con conductas de manipulación de mercado:

1. No podrán efectuar transacciones en valores con el objeto de estabilizar, fijar o hacer variar artificialmente los precios.⁵⁴

(…)

Ejemplos:

- Las compras o ventas de acciones al cierre del mercado con la sola finalidad de alterar artificialmente el precio de cierre de las acciones y con el efecto de inducir a error a los inversores que actúan basándose en las cotizaciones de cierre.

- Las compras y ventas de una determinada acción con la sola finalidad de mostrar movimiento en su cotización.

2. No podrán efectuar transacciones o inducir o intentar inducir a la compra o venta de valores, regidos o no por la ley de mercado de valores, por medio de cualquier acto, práctica, mecanismo o artificio, ya sea que sepa, o deba razonablemente saber, que es engañoso o fraudulento.⁵⁵

(…)

Ejemplos:

- La solicitud que hace el gerente de un emisor con baja presencia bursátil a un tercero, para que ese mismo día compre acciones del emisor a un alto precio, de forma que su cotización suba artificialmente, y con la sola finalidad de liquidar un instrumento derivado sobre dichas acciones a un precio de su conveniencia.

- La recomendación de inversión en un fondo accionario que realiza un corredor, fondo que por su naturaleza involucra riesgos imprevisibles, señalando que las variables que inciden en su cotización son predecibles.

- El operador de la mesa de acciones de un corredor que pone reiteradamente órdenes de compra, pero sin ejecutarlas, con la sola finalidad de dar una impresión falsa de la existencia de una fuerte demanda.

3. No podrán efectuar órdenes, cotizaciones o transacciones ficticias o simuladas.⁵⁶

(…)

Ejemplos:

- El corredor que realiza transacciones ficticias o simuladas con su socio principal con la sola finalidad de lograr una mayor presencia de mercado.

- El operador de una corredora realiza transacciones ficticias si compra y vende acciones, coludido con el operador de otra corredora, pero sin la intención de realizar una transacción que altere la posición en acciones que inicialmente se tenía.

- La utilización indebida por parte de un corredor de una orden directa (OD) con la finalidad de fijar artificialmente los precios de mercado.” (Reglas, cit., pp. 15-16)

Pues bien, algunos comentarios obligados.

En primer lugar debe reiterarse el acierto de la Guía del Comité al asociar las prohibiciones del Título VIII con el preciso nomen iuris “manipulación de mercado”, reconociendo de este modo su exclusivo sentido anti-manipulativo.

Enseguida, por lo que atañe al menos a los primeros dos ejemplos bajo el inc. 1º del art. 53, ellos constituyen eficaces descripciones de un aspecto de la conducta prohibida, pero están todavía necesitados de una exigencia de idoneidad manipulativa, según se desprende de la propia sistemática de la Guía y conforme se requiere en prácticamente todos los ejemplos planteados.

En tercer lugar, un comentario especial merece el último de los ejemplos transcritos, atingente a la interpretación del inc. 1º del art. 53 LMV:

“La utilización indebida por parte de un corredor de una orden directa (OD) con la finalidad de fijar artificialmente los precios de mercado.” (Reglas, cit., p. 16. La cursiva es nuestra)

La utilización de este ejemplo revela una coincidencia con la lectura que se ha hecho de la normativa del Manual de Operaciones arriba transcrita (parágrafo 27.920, apartado 7.I.2, letra a]); a saber, que no ha de considerarse manipulativa per se –infractora del art. 53 LMV– una transgresión a la normativa en materia de órdenes directas (OD) o bien un uso indebido de dicho tipo de orden, sino en la medida que pueda a la vez decirse que se realizó con la finalidad de fijar artificialmente los precios de mercado. Podría todavía plantearse –moviéndonos más allá del ejemplo ofrecido por el documento-guía– que en todo caso no podrá considerarse manipulativa una operación semejante en la medida que, considerada en su objetividad, carezca de idoneidad para alterar o mover los precios-de-mercado del respectivo instrumento.

Creo que en este mismo plano se colocaría, por ejemplo, la mera infracción a una prohibición como la del art. 126 del Reglamento de la Bolsa de Comercio de Santiago (disposición que, correctamente, la Guía del Comité no incluye entre las fuentes de la prohibición⁵⁷), allí donde establece que “no se podrán convenir operaciones al margen de la rueda y sin pregón, sino en casos expresamente previstos en el presente Reglamento”. De acuerdo a lo aquí defendido –y a la luz de los citados instrumentos de autorregulación de las Bolsas– en la medida que la operación al margen de rueda y sin pregón no se realice con finalidades manipulativas y no contenga en sí misma una cualidad manipulativa del precio-de-mercado del respectivo instrumento, no podrá verse en ella una infracción al art. 53 de la LMV.

El último comentario atañe al inc. 2º del art. 53 LMV y a los respectivos ejemplos de la Guía. Aunque se comparte la visión de conjunto plasmada en la Guía en esta materia, a la luz de la tesis defendida en este trabajo resulta cuestionable el segundo de los ejemplos utilizados para ilustrar el contenido del inciso 2º del art. 53, allí donde se alude al caso de:

“La recomendación de inversión en un fondo accionario que realiza un corredor, fondo que por su naturaleza involucra riesgos imprevisibles, señalando que las variables que inciden en su cotización son predecibles.” (Reglas. cit., V.3, p. 16)

Como puede advertirse, es mayúscula la asimetría entre este supuesto y los demás que la Guía considera bajo la rúbrica “manipulación de mercado”; y es que el ejemplo aquí cuestionado – cuya subsunción no resulta a priori descartable bajo la letra a) del art. 59 LMV – se ubica mejor en el marco de una modalidad de fraude mediante engaño, dirigido a una tutela preferentemente individual-patrimonial (en lugar de la tutela institucional o supra-individual que caracteriza a las figuras de manipulación).⁵⁸ Aquí se han ofrecido y se ofrecerán razones para tomar distancia de aquella lectura del art. 53 LMV.

1.2.3 Pronunciamientos doctrinarios en nuestro medio

Los pronunciamientos doctrinarios sobre las disposiciones del Título VIII LMV son acotados⁵⁹ y, con la excepción de un trabajo anterior del suscrito⁶⁰, no se han volcado en trabajos dedicados especialmente al tratamiento de dicho título. Lo anterior no desmerece sin embargo su relevancia. Por de pronto, es de sumo interés que todos los autores coincidan en asociar a las prohibiciones un alcance específicamente anti-manipulativo, y que no vean en ellas un sentido de protección alternativo (directamente patrimonial, por ejemplo).

Históricamente, la primera toma de posición corresponde a Alfredo Etcheberry⁶¹, quien ofrece una interpretación de los arts. 52 y 53 LMV a propósito del tratamiento del art. 285 CP de alteración de precios en la imprescindible Parte Especial de su Derecho Penal. No puede sino admirarse la destreza con la que, en un contexto manualístico, este autor conecta un tipo hasta hace poco tiempo “invisibilizado” del CP original⁶² con aquellas dos dispersas prohibiciones de la LMV. Para nuestros propósitos, bastará con decir que Etcheberry concluye que aquellas disposiciones se encuentran en concurso aparente con el art. 285 CP:

“son (…) prescripciones más minuciosas que las del Código [Penal], pero que se refieren a la misma finalidad: alterar artificialmente el precio resultante de las libres transacciones del mercado de valores”⁶³.

La siguiente toma de posición se debe a Verónica Rosenblut⁶⁴, en el marco de un comentario a la sentencia del ya aludido caso Schwager. El trabajo es de especial interés en cuanto se pronuncia sobre los alcances del inciso 2º del art. 53 LMV. Así, puede leerse que:

“(…) es precisamente a partir de la prohibición establecida en el inciso segundo del mencionado artículo 53, que es posible sostener la regulación en nuestro ordenamiento jurídico de la figura conocida en doctrina comparada como “manipulación bursátil” o como manipulación de los precios de los instrumentos financieros cotizados en bolsa” (op. cit. p. 187)

Enseguida se confirma esta idea, aclarándose la lesividad de la figura y el sentido de la inducción a que se refiere ella:

“Establecido (…) que por inducción ha de entenderse (…) injerencia, resulta posible reconocer el carácter de delito de manipulación bursátil a la figura establecida en el inciso segundo del art. 53 (…), por cuanto esa injerencia que representaría la inducción a que hace referencia la norma, implicaría una manipulación, es decir, en su acepción genérica, ejercer una forma de control o dominio sobre una determinada realidad, la que se considera negativa, en la medida que esa injerencia o control tenga un efecto distorsionador en el mercado (…)” (op. cit. pp. 187-188)

Por su parte, en un trabajo de 2013 de autoría del suscrito se anticipaban claves de lectura sobre el Título VIII LMV, si bien sólo marginalmente⁶⁵-⁶⁶. Una toma de posición directa se asume ya en un trabajo sucesivo de 2015⁶⁷, si bien todavía dedicado a ofrecer un marco interpretativo general, antes que a una reconstrucción detallada de los arts. 52 y 53. A ese esfuerzo se dedica justamente lo que sigue del presente artículo.

En fin, aunque no lidiando directamente con los arts. 52 y 53 LMV, con distintos enfoques y profundidad, entienden también en clave anti-manipulativa las prohibiciones del Título VIII LMV Gonzalo García Palominos (abordando transversalmente las tipologías del art. 59 LMV), Héctor Hernández (proponiendo una interpretación para el tipo de la letra a] del art. 59 LMV) y Jaime Winter (ofreciendo una panorámica general del estado del derecho penal empresarial en Chile), los tres con trabajos publicados durante el primer semestre de 2017⁶⁸, al cierre de la revisión del presente artículo.

2.2.1 Art. 52 LMV (además de una nota relativa a las manipulaciones en el mercado de derivados)

Profundizando en lo anterior, puede decirse que la tipología que se condice con el primer mecanismo de manipulación (comprendido por el art. 52) es la manipulación operativa o transaccional, a la que aquí se agrega el adjetivo propia para indicar que en ellas son las mismas transacciones u operaciones realizadas por el agente manipulador las que aspiran a alcanzar el precio-de-mercado buscado, sin una necesaria (aunque igualmente posible o imaginable) intervención de terceros activos en el mercado (instrumentalizados o inducidos en error); esto es, la alteración del precio-de-mercado se verificaría por el solo accionar del agente manipulador, quien ejerce un poder de mercado efectivo (real, no fingido ni aparente) en cuanto se coloca él mismo como oferente o demandante del título respectivo, según sea el sentido de su tentativa de manipulación:

“Aquí ya no [necesariamente] hay un condicionamiento de la conducta de terceros [mediante engaño: injerencia indirecta]; simplemente se toma una posición de cara a una conducta libre o pre-ordenada de un tercero (contraparte en la operación), con miras a alcanzar un determinado nivel de precio. Es decir, se interviene en el mercado y se ejerce un poder en [aquél] con miras a la modificación de un precio. Así, se compra o se vende en el mercado de manera de conducir el precio hasta el nivel deseado”⁷⁷.

La alteración o injerencia sobre el precio-de-mercado puede buscarse por múltiples razones ulteriores, todas irrelevantes bajo este título (finalidades lucrativas o de offsetting, contables o contractuales⁷⁸, por ejemplo). Lo único relevante bajo este título es que concurra una finalidad de alteración o injerencia (directa) sobre el precio-de-mercado, de otro modo no puede sostenerse que la conducta sea típica a la luz del art. 52 LMV⁷⁹. Un ejemplo lo ofrece el siguiente supuesto de manipulación operativa propia:

Piénsese en el caso del sujeto que, con miras a manipular hacia la baja el precio-de-mercado de cierre de año de un determinado valor, realiza en el último día hábil de diciembre agresivas ventas sobre el título, a precios decrecientes. Supongamos que por razones contables y contractuales se beneficie de ello, porque por ejemplo figura como contraparte de una opción de venta de esos valores, ejercible justamente al precio de cierre del respectivo año⁸⁰. De este modo una baja siquiera sutil en el precio-de-mercado podrá reportarle importantes ganancias contables y contractuales. El manipulador estará dispuesto a realizar esas ventas a pérdida, pues mayor ventaja obtendrá con la baja en el precio de cierre. Recuérdese que la compra de los títulos figura entre sus obligaciones, en el pasivo. Al cierre del año podrá entonces contabilizar un mejor pasivo⁸¹.

Nótese que, a propósito del art. 52, la Guía del Comité de Autorregulación (cfr. supra 1.2.2.c]) cita un ejemplo sintético que iría en esta dirección, si bien se asume allí que el precio de cierre funciona como factor de engaño. Esto último parece colocarnos frente a una manipulación cuyo mecanismo de injerencia es doble: directo, por lo que se refiere a alcanzar los precios de cierre; pero además indirecto, desde que con dicho precio de cierre se busca inducir a error al mercado y con ello alterar los precios ulteriormente. Así:

“Las compras o ventas de acciones al cierre del mercado con la sola finalidad de alterar artificialmente el precio de cierre de las acciones y con el efecto de inducir a error a los inversores que actúan basándose en las cotizaciones de cierre.” (Reglas, cit., V.1, p. 15).

Se comprende entonces que pueda resultar difícil distinguir esta modalidad manipulativa de una transacción lícita pero que, por sus solas características objetivas-externas (contexto, volumen, precio, oportunidad) resulte igualmente idónea para determinar cambios en los precios. Lo decisivo para determinar la ilicitud de una transacción en este contexto estaría dado por la ausencia de motivaciones económicas de inversión o desinversión (y en su ocultamiento); es decir, la transacción manipulativa carecería de un motivo lucrativo distinto a aquel que coincide con la búsqueda de injerencia sobre el precio-de-mercado, injerencia desde la cual se abren posibilidades de ganancia para el agente⁸². De ahí que los precios resultantes hayan de considerarse artificiosos –al tenor del art. 52– en cuanto es artificiosa la motivación que guía las transacciones. Lo anterior, por cierto, sin perjuicio de la objetiva idoneidad manipulativa ex ante.

Todo lo anterior explica muy bien la colocación de las estabilizaciones en este contexto, al tenor del art. 52 y en perfecta sintonía con el derecho comparado. Como se ha explicado latamente en otro lugar⁸³, la motivación de las estabilizaciones es per se manipulativa: con ellas no se busca invertir en el respectivo valor, sino precisamente una injerencia en su precio-de-mercado. De ahí su preliminar ilicitud (su carácter típico). Con todo, esa tentativa de injerencia puede ser valorable en un mercado primario, allí donde se busque restablecer condiciones adecuadas de precio, para no desincentivar el recurso al mercado de oferta pública de valores. Esto explica el tenor del inciso 2º del artículo 52, en virtud del cual se autorizan las estabilizaciones en el mercado primario, en la medida que se ajusten a la regulación dictada por la SVS ⁸⁴. Del sentido de esta excepción hay también constancia en la historia de la LMV:

“existen ciertas actividades legítimas de estabilización de precios que se efectúan durante el período de colocación (underwriting) de valores. Estas estabilizaciones sólo podrán efectuarse de acuerdo a reglas generales impartidas por la Superintendencia.” (Informe Técnico, Compendio Historia de la LMV, p. 43)⁸⁵.

Como se ha dicho a lo largo de este trabajo, la prohibición del art. 52 se condice con las manipulaciones cuyo mecanismo de actuación es de injerencia directa.

En ese marco es preciso distinguir dos hipótesis. (1) Las manipulaciones operativas disruptivas, en las que el nuevo o potencial nivel de precio-de-mercado (artificial) se explica por el efecto directo (“mecánico”) de las compras o ventas del manipulador, operaciones que, agregadas a la demanda u oferta por el título transado, aumentan la presión de una fuerza sobre otra, con la consecuente alza o baja del precio, respectivamente. Se trata de un tipo de manipulación especialmente plausible en mercados pocos profundos, respecto de títulos de baja liquidez (cfr. a título ejemplar el caso MBI, supra 1.2.1.a). (2) Las manipulaciones operativas que se sirven de un acaparamiento seguido de un abuso de posición, con imposición (constricción) de un determinado precio⁸⁶, típicamente en perjuicio de los short-sellers⁸⁷ en los mercados de derivados (manipulaciones como los corners o squeezes⁸⁸).

La subsunción bajo el art. 52 del primer orden de manipulaciones operativas (las meramente disruptivas, de injerencia mecánica en el precio) no es problemática. Ellas configuran el caso central cubierto por el art. 52.

La subsunción del segundo orden de manipulaciones (por imposición o con abuso de posición) no puede descartarse a priori, para todos los supuestos, pero resulta especialmente problemática. Las dificultades de subsunción de este segundo grupo radican en dos órdenes de características de los mercados de derivados. Una estructural y que enfrenta una resistencia objetiva de tipicidad a la luz del Título VIII-59e) LMV; otra contingente y que enfrenta una dificultad más bien hermenéutica en ese mismo contexto.

La primera dificultad se explica fácilmente: en la medida que el art. 52 sólo se refiere a transacciones en valores, resulta altamente problemática la subsunción de una manipulación del precio de instrumentos derivados que opere únicamente mediante una injerencia indebida en el activo subyacente, en la medida que éste no constituya a su vez un título-valor en los términos de la LMV (como por ejemplo el caso de derivados cuyo activo subyacente sea una moneda o una tasa). Así, de quien para manipular el mercado de Futuros Dólar⁸⁹ manipula el tipo de cambio, no puede decirse que realiza una conducta prohibida por el art. 52 LMV: en efecto, si bien se busca allí “hacer variar artificialmente los precios” de valores (títulos derivados), no se hace “efectuando transacciones en valores”. Dicho en otros términos: dado que la manipulación vía mercado subyacente supone una injerencia indirecta, la subsunción bajo el art. 52 no resulta a la mano⁹⁰.

La segunda dificultad de subsunción bajo el art. 52 es, como se ha anticipado, contingente y descansa en un presupuesto hermenéutico general para la lectura del Título VIII. Esta dificultad depende de la concreta configuración del mercado de derivados, particularmente del grado de transparencia y densidad de su mecanismo de formación de precios. Conforme a una clave de lectura sobre la que se volverá más abajo (cfr. infra 2.4.1.d) la afectación de un interés propiamente institucional o supra-individual –como el que se considera en juego en el Título VIII– puede emerger sólo allí donde los precios-de-mercado sean reconocidos precisamente como tales: como el resultado de instancias de formación que satisfagan exigencias elementales de publicidad, apertura y densidad transaccional, lo que se encuentra en relación con el grado de formalidad y densidad normativa del sistema, principalmente por lo que se refiere a los deberes de transparencia (régimen de revelación obligatoria). Si un determinado estándar no se alcanza (de modo que el precio manipulado no pueda contar como precio-de-mercado), habrá que entender que la conducta redunda en la sola afectación de intereses patrimoniales, ciertamente merecedores de protección penal (a título de fraude común, eventualmente), pero no con cargo a un tipo penal configurado sobre el eje de la LMV.

Bajo esa premisa hermenéutica tocaría entonces preguntarse por la situación de los mercados de derivados en Chile (OTC y bursátil)⁹¹ y sus mecanismos de formación de precios. Una respuesta detallada y segura supondría valorar la situación fáctica de aquellos mercados⁹², lo que –por tratarse de una cuestión prevalentemente empírica– desbordaría los propósitos y posibilidades de este trabajo. Con todo, al menos las dimensiones de transparencia y publicidad (que no la dimensión de profundidad o densidad transaccional) son permeables a una valoración normativa, “desde afuera” (aunque por cierto parcial: “on the books”). En este plano no es aventurado afirmar que la inserción de las transacciones de derivados en un sistema bursátil –como el que ofrece en Chile la Bolsa de Comercio, bajo exigencias de transparencia comparables a las que rigen para los títulos no-derivados– ofrece condiciones compatibles con un modelo regulado-formal de precios-de-mercado. Una respuesta menos segura merecería el caso del mercado OTC de derivados en Chile⁹³.

2.2.2 Art. 53 LMV

Si – como se ha dicho – el art. 52 LMV cubre formas de manipulación de injerencia directa en el mercado de valores, el art. 53 LMV permitiría comprender el otro gran flanco de las manipulaciones: aquellas cuyo mecanismo de actuación pasa en especial por el ejercicio de alguna forma de injerencia en los presupuestos cognitivos en base a los cuales los participantes toman decisiones de inversión o desinversión. Dicho en palabras más sencillas: aquellas que se valen de alguna forma de engaño o de inducción a error.

De ahí entonces que pueda describírseles como manipulaciones connotadas de mecanismos de injerencia indirecta en los precios; indirecta en cuanto la alteración del precio pasa por la modificación del comportamiento de un número indeterminado de inversionistas, quienes operando (bajo engaño) sobre la oferta o la demanda, conducen el precio hacia el nivel de precio esperado por el agente manipulador.

2.4.1 Primera modalidad típica del inciso 2º del art. 53 LMV: efectuar transacciones […] por medio de cualquier acto, práctica, mecanismo o artificio engañoso o fraudulento

En lo que sigue se completará la toma de posición provisional anticipada en otro lugar, a propósito del comentario a la regulación federal estadounidense que sirvió allí de objeto de comparación¹⁰².

Las transacciones prohibidas en el inc. 2º del art. 53 LMV deben necesariamente estar connotadas de una valencia engañadora o fraudulenta, al tenor de la segunda parte del inciso, que viene a adjetivar a las transacciones objeto de la conducta. No podría ser de otro modo, por lo demás, pues mal podría la ley prohibir las transacciones a secas, sin cualificación alguna; de lo contrario, la fisiología misma de los mercados de valores quedaría proscrita.

a) ¿”Engañoso o fraudulento”?

¿Pero qué ha de entenderse por engañoso o fraudulento en este contexto? ¿Ha de atribuírseles un contenido diferenciado o no?

A modo de introducción al problema, digamos que dos opciones interpretativas se abren en este contexto: una alternativa es asumir que la disyuntiva engaño/fraude constituye aquí un mero pleonasmo, tendencialmente estéril o bien, a lo sumo, de utilidad para añadir expresividad a la fórmula (tesis del pleonasmo); otra vía es ofrecer un sentido posible para cada adjetivo, idealmente en el marco de una interpretación consistente con la lectura anti-manipulativa de la fórmula (tesis diferenciadora). Aquí se opta por el segundo camino, identificando en el adjetivo fraudulento la descripción de una forma especialmente dañina o lesiva de manipulación; es decir, fraudulento como “perjudicial”¹⁰³, pero no con referencia a intereses patrimoniales-individuales, sino como lesión especial a un interés institucional o supraindividual como lo es el mecanismo de formación de los precios-de-mercado.

Pero conviene ir paso a paso.

Comencemos por decir que, si como aquí se ha defendido, se postula un sentido anti-manipulativo unitario para las prohibiciones del Título VIII, entonces las transacciones prohibidas (engañosas o fraudulentas) deben tener una cualidad tal que, a partir de ellas o de sus efectos (la apariencia creada a partir de ellas), los intervinientes en el mercado puedan verse movidos a adoptar decisiones de inversión o desinversión funcionales a la variación de precio que el manipulador busca alcanzar.

Lo anterior significa que las transacciones prohibidas por el inc. 2º han de tener valencia informativa, pues de otro modo serán ex ante inaptas para realizar la injerencia (indirecta) en los precios-de-mercado a que se dirige el art. 53. Que esa valencia informativa es coherente con la expresión engañosa parece autoevidente: justamente porque puede engañarse a los intervinientes en el mercado, es que puede concretarse –a través de ellos– una alteración en los precios. Lo engañoso coincide así con una base de abierta interacción cognitiva-desorientadora, desde la cual puede ser posible la instrumentalización (= manipulación) de un número indeterminado de sujetos intervinientes en el mercado.

¿Pero en este contexto qué aporta la voz fraudulenta, como modalidad (en principio) alternativa?

Rosenblut, por ejemplo, ha defendido la asimilación de este término bajo el concepto de engaño:

“(…) las conductas de inducción o manipulación deben efectuarse por medio de cualquier acto, práctica o mecanismo o artificio, que tenga el carácter de engañoso o fraudulento, concepto este último que no debe entenderse referido a la exigencia de perjuicio, sino que a una situación en que, como en muchas otras a través de nuestra legislación penal, la ley asimila la voz fraudulento a ‘engañoso’.” (Rosenblut, cit. nota n° 32, p. 188)

Es decir, el adjetivo fraudulento se disuelve en el adjetivo engañoso: un pleonasmo. El mérito de la tesis del pleonasmo se halla por de pronto en su coincidencia con la solución válida para la lengua común; en efecto, el diccionario de la RAE define fraudulento como “engañoso, falaz”¹⁰⁴.

Si para dilucidar el problema se quiere en cambio atender al patrimonio semántico-técnico, propio de nuestro legislador penal, los resultados pueden ser más bien desalentadores. Aunque a veces los términos aparecen nominalmente diferenciados (como cuando en el párrafo 7 del Título IX del CP se alude a “defraudaciones” en contraste a las “estafas y otros engaños” del párrafo 8 del mismo Título), la diferenciación no es consistente o segura (por de pronto desde que en el propio párrafo 8 se asocian a los “otros engaños” figuras de defraudación que no se valen del engaño para generar perjuicios patrimoniales). De cualquier modo es dudoso que pueda atribuirse una intención semántica unívoca a una ley sectorial-mercantil como la LMV, en circunstancias que el propio legislador penal parece no tener claridad semántica al respecto.

En efecto, es ampliamente reconocido por la doctrina que la voz fraude o fraudulento se asocia en el Código Penal a realidades tan distintas como engaño (arts. 12 N.5, 274, 470 N.7 CP), perjuicio (arts. 467, 470 N.4 CP), deslealtad o abuso de confianza (466 o 284 CP), ilicitud y aún amenaza (art. 287 CP)¹⁰⁵. Basta quizás con una lectura al párrafo 7 del Título VI CP (arts. 284 – 287) para advertirlo, como por lo demás lo demuestra la intensa discusión que se ha suscitado de reciente a propósito del concepto de medios fraudulentos en el delito de alteración de precios del art. 285 (con motivo del caso “Farmacias”)¹⁰⁶. Tampoco el Código Civil parece estar en condiciones de ofrecer certeza en esta oscura materia¹⁰⁷.

Así las cosas, advierto las siguientes alternativas interpretativas: en primera lugar, la alternativa propuesta por Rosenblut, asimiladora de la voz “fraudulento” bajo el concepto de engaño (tesis del pleonasmo). Este parece un camino fácilmente transitable, sobre todo considerando que de todos modos –cualquiera sea el concepto de fraude que aquí se esgrima (aún si se le otorgara el alcance de perjudicial)– las transacciones objeto de la conducta habrán de tener esa ineludible valencia informativa; a saber, aquella que instaura una interacción cognitiva desorientadora. Esa valencia sólo puede ser compatible con la idea de engaño. Lo engañoso y lo fraudulento apuntarían en un mismo sentido, de acuerdo a esta interpretación.

Una segunda alternativa (tesis diferenciadora) supondría tomarse en serio el carácter disyuntivo de las voces en comento y entender que fraudulento significa algo distinto a engañoso. Qué pueda significar en ese contexto, no es de fácil respuesta. No es para nada obvio que deba echarse mano a conceptos del derecho penal patrimonial clásico para dar sentido a términos caracterizadores de una conducta lesiva para intereses supra-individuales, empleados además por una ley tendencialmente ajena a la óptica del derecho penal. Por de pronto, incluso si “fraudulento” significase aquí algo como “patrimonialmente perjudicial”, la conducta prohibida por el art. 53 deberá tener la valencia informativa de que diéramos cuenta recién, de modo que se pueda activar el mecanismo cognitivo-desorientador¹⁰⁸ propio de una manipulación bursátil por injerencia indirecta en los precios-de-mercado.

Ahora bien, arrancando desde una distinción analítica en el plano de la lesividad manipulativa, a la que se dedicó otro trabajo¹⁰⁹, podría todavía hallarse un posible sentido para el uso disyuntivo de las voces en comento. Así, la voz fraudulenta, entendida como un resultado económicamente desventajoso para el mercado en su conjunto, daría cuenta de una manipulación especial, en el sentido de distorsionadora del más plausible valor de inversión del instrumento financiero de que se trate. Lo anterior, en disyuntiva a lo manipulativo en sentido general, representativo de un mero control (no necesariamente distorsionador) operativo en virtud de la instrumentalización que el engaño supone. En el primer orden se colocarían prácticamente todas las manipulaciones concebibles en este contexto (que actúan por engaño, pero que además distorsionan la inteligencia del mercado), mientras que en el segundo aquellas en las que se recurra a alguna forma de engaño dirigida a la alteración del precio-de-mercado, aún cuando esa alteración no necesariamente lo aleje del más plausible valor de inversión de los instrumentos en cuestión¹¹⁰.

Así se tiene que serán consideradas engañosas o fraudulentas en los términos del art. 53 inc. 2º aquellas transacciones que, por sus características, aparezcan idóneas para distorsionar la realidad del mercado o de los precios-de-mercado, de modo que, en virtud de su consideración, pudieren conducir (inducir) a los intervinientes en el mercado a adoptar decisiones de inversión contradictorias con la mejor información disponible al tiempo de los hechos (manipulación especial = transacciones fraudulentas), o bien, a lo menos, en línea con el tipo de incidencia que el manipulador se ha propuesto conseguir para los precios-de-mercado del título respectivo (manipulación general = transacciones engañosas). En este segundo caso, serán transacciones engañosas (que no necesariamente fraudulentas), aquellas que tengan la capacidad para incidir en los precios en el sentido buscado por el manipulador, aunque no por sí mismas (que para ese evento basta con el tipo o prohibición de estabilización o variación de los precios del art. 52), sino en cuanto inciden en la apreciación de terceros en el mercado, quienes a su turno realizan transacciones que repercuten en los precios en el sentido buscado por el manipulador. Estos terceros son así, precisamente, manipulados¹¹¹.

Lo que se propone entonces es una relación de género/especie entre las voces en cuestión. Lo fraudulento ha de compartir las propiedades del engaño, en cuanto éste es ineludible, esencial para la configuración de estas tipologías de manipulación por injerencia indirecta. Así, toda transacción subsumible en el inciso segundo ha de poder contar como transacción engañosa. Ahora bien, la transacción fraudulenta va un paso más allá, en cuanto no se limita a afectar la libre formación de los precios-de-mercado (como toda forma de control), sino que además los distorsiona en el sentido de hacerlos contradictorios con la información (veraz) disponible entonces (alejándolos del más plausible valor de inversión).

La ventaja de esta interpretación es que no disuelve, sino que da un sentido posible al uso disyuntivo de las voces en comento, a la vez que reconstruye la idea de lo fraudulento para un contexto de tutela de intereses supra-individuales o institucionales, como es el que ocupa al Título VIII LMV. Por otra parte, y al menos por lo que toca a la sede penal, esta interpretación tiene la ventaja de ofrecer un criterio para una determinación diferenciada de la magnitud de la pena (bajo el art. 69 CP, se entiende)¹¹². El daño civil –individual– perseguible al tenor del art. 55 LMV se ubica por cierto en otro plano y deberá determinarse con prescindencia de estos conceptos, pero puede asumirse que un daño individual tenderá a aparecer siempre que estemos ante una manipulación especial (distorsión).

En suma: la adjetivización alternativa puede reconducirse a dos formas de lesividad manipulativa, general y especial, respectivamente, siempre con referencia al sistema de formación de los precios-de-mercado. Esto significa que se prohíbe no sólo aquella manipulación (fraudulenta) que aleja los precios-de-mercado del razonable valor de inversión (manipulación especial o distorsión), sino también aquella manipulación (engañosa) que simplemente condiciona la libre formación de los precios-de-mercado (manipulación general o mero control sobre los precios).

Excurso : sobre la situación de la injerencia por vías de hecho genéricamente ilícitas o delictivas (no engañosas)

En fin, parece oportuno poner en evidencia que con la lectura arriba ofrecida (que insiste en la exigencia de engaño como presupuesto ineludible, base para una inducción-a-transar de tipo desorientadora) se opta por descartar una muy sugerente interpretación alternativa para la voz fraudulento del art. 53. Concretamente, una lectura que por fraudulento entienda cualquier otra modalidad ilícita o delictiva idónea para incidir en el comportamiento de los inversionistas (para inducir a las compras o ventas en el sentido esperado por el manipulador), como paradigmáticamente el recurso a la violencia física o a la coacción¹¹³ (como injerencia por vías de hecho genéricamente ilícitas o delictivas podríamos denominar a esta clase de conducta). Una interpretación semejante permitiría comprender bajo el art. 53 casos en los que se ejecuten conductas genéricamente delictivas (o ilícitas) –fuera de bolsa, en el “mundo real”– con el propósito de afectar el precio-de-mercado de un determinado valor: como por ejemplo supuestos en los que se ejecute un acto de sabotaje o atentado violento a un proceso productivo, activo económico o agente relevante del emisor, con miras a condicionar a la baja el precio-de-mercado del respectivo título. Esta interpretación alternativa permitiría dar cobertura a casos poco frecuentes, pero no inimaginables (como el escalofriante caso del atentado al Borussia Dortmund¹¹⁴). Pero la eficacia político-criminal –en términos de ampliación de la cobertura típica– no puede ser razón suficiente para suscribir una determinada interpretación, qué duda cabe. Hay en aquella lectura aspectos sistemáticos y prácticos que resultan problemáticos.

Antes que nada conviene despejar un punto: y es que la manipulación por injerencia indirecta –así como se ha definido aquí, con recurso al engaño como inducción desorientadora¹¹⁵: una que ofrece razones aparentes (erradas) para invertir o desinvertir– no da cobertura a esta rara hipótesis de inducción por vías de hecho. Como parece claro, en casos como éstos no puede hablarse de un supuesto de “engaño” como input manipulativo, pues las ventas (inducidas mediante el delito) se fundan en una base real, no aparente (por más que causada por el “manipulador”): es correcta la proyección de futuros menores ingresos en estos casos (piénsese en un supuesto en el que un atentado destruya completas instalaciones de producción, etc.), de modo que las ventas del título obedecen a razones “correctas”, correspondientes al (nuevo) valor de inversión.

Con ello se puede ya decir algo sobre las dos índoles de razones por las que una interpretación más amplia resulta problemática en este punto: razones sistemáticas y prácticas.

En cuanto a las razones sistemáticas: si bien se ha afirmado que la relación entre engaño y manipulación tout court (como genéro) no es de la esencia¹¹⁶, sí parece serlo tratandose de las manipulaciones informativas (como especie), a la que las manipulaciones de hecho resultan asimilables¹¹⁷. Definiciones “canónicas” de manipulación apuntan en ese sentido, asociando el fenómeno al recurso a una serie de modalidades de engaño (como input) o a la artificialidad de los precios (como output)¹¹⁸, con lo cual parece irrenunciable un factor de no-correspondencia entre lo valorado por el inducido-manipulado y la situación real del título o del mercado¹¹⁹. Hay en fin una ya asentada sistematización en la literatura (con expresión en el derecho comparado de cuño europeo-comunitario)¹²⁰, que contrapone manipulación y uso de información privilegiada a la luz del contenido de la asimetría informativa explotada o abusada: por un lado el (des)conocimiento del carácter falso o incorrecto de una determinada información o situación de mercado (manipulación); por otro lado el (des)conocimiento de información correcta, valiosa para la ponderación del valor de inversión (uso de información privilegiada). Ubicar del lado de las manipulaciones hipótesis en las que el inducido a negociar con los títulos actúa sobre la base de razones ostensiblemente correctas (que se condicen con el nuevo valor de inversión, modificado por la acción del “manipulador”) trastocaría la claridad de esta distinción sistemática.

Y con ello se llega a las consideraciones prácticas: la asociación de estas hipótesis con la rúbrica de manipulación bursátil tiene una potencialidad expansiva poco controlable y, por ello, altamente problemática; en efecto, cualquier conducta dolosa que perjudique el desarrollo de los negocios del emisor (y pueden imaginarse los más variados: desde un paro laboral, hasta una conducta anticompetitiva de otro emisor) podría leerse bajo el prisma de la manipulación, abriendo la pregunta sobre si acaso el paro o la práctica anticompetiva se realizaron con miras a afectar las cotizaciones bursátiles. Y por absurdo que parezca, ¡esa sospecha sería también válida respecto de conductas que beneficien al emisor! El paroxismo nos ha llevado hasta casi la desfiguración de lo manipulativo. La sospecha rezaría allí: ¿se ha querido acaso incidir en la cotización bursátil al –por ejemplo– decidirse una licitación a favor de un emisor? Una restricción en el tipo subjetivo –como la que aquí se defiende, por lo demás: cfr. infra 2.5– no basta en términos prácticos.

Ahora bien –y éste es un paso decisivo– no puede en rigor descartarse a priori que conductas semejantes –perjudiciales o beneficiosas para el emisor– estén guiadas por indebidas motivaciones bursátiles. El apetito económico campea en este siglo. Pero el espacio típico ha de ser otro, no la manipulación. Lo dicho dos párrafos más arriba permite advertir la respuesta: supuestos semejantes han de leerse bajo el prisma de la figura especular a la manipulación, es decir, el uso de información privilegiada¹²¹. En efecto, las hipótesis tratadas en este apartado (ya consistan en ilícitos perjudiciales para los negocios del emisor, ya en hechos beneficiosos para aquellos) han de reprocharse –bajo una legislación de mercado de valores– no en base al hecho configurador del nuevo nivel de precio (atentado, sabotaje, paro ilegal o adjudicación de licitación que sea), sino en base a las negociaciones en valores previas a aquel hecho, reprochables en cuanto ejecutadas con el conocimiento (privilegiado) de los esperables efectos del propio hecho sobre el precio-de-mercado. Nótese que una negociación previa en valores será obligada para que la oportunidad de lucro pueda concretarse en este tipo de casos. En lo demás, la subsunción dependerá de si: (1) tratándose los autores de personas no vinculadas al emisor (que puede imaginarse será lo normal en este tipo de casos), los tipos permiten la punibilidad de los outsiders bajo ese título¹²²; y (2) el resultado configurador del nuevo nivel de precio aparece como altamente probable (de otro modo difícilmente puede hablarse de información privilegiada, en el sentido de información precisa y relevante, que otorgue a su poseedor una ventaja intolerable de cara a la incertidumbre del futuro). Normalmente esto último se vinculará al grado de desarrollo del delito o ilícito constitutivo de la vía de hecho¹²³. En lo demás, no hace falta decir que la vía de hecho (delictiva) resultará punible en conformidad a la Parte Especial (un homicidio calificado, si se ha buscado afectar las cotizaciones asesinando al “genio creador” tras el negocio del emisor; incendio, daños, etc.).

b) “Efectuar transacciones”: sentido general y cobertura práctica

Nótese por otra parte que de lo dicho se desprende que la conducta consistente en “efectuar transacciones” (la primea variante aquí tratada) es el medio manipulativo y no el fin del engaño; no se trata pues de un engaño para contratar o en el contrato (o para inducir a comprar o vender), sino de transacciones ejecutadas por el manipulador para engañar con ellas al mercado sobre el valor del instrumento en cuestión. Con este efectuar transacciones la LMV describiría una conducta manipulativa y no el resultado o subproducto de una conducta inductiva (segunda variante del art. 53 inciso 2º)¹²⁴.

Maniobras como las pump & dump o –en sentido opuesto– trash & cash, ampliamente reconocidas como manipulativos en la casuística del sector, parecen adecuarse a esta variante del inciso 2º¹²⁵. Así, quien por ejemplo realice transacciones a precios crecientes para generar con ello una ulterior burbuja alcista y luego descargar sobre el mercado sus ventas a esos mejores precios (infla y descarga = pump & dump), ejecuta una conducta que puede caracterizarse como manipulativa por el recurso a transacciones engañosas para el mercado (rectius: transacciones fraudulentas, en rigor, si se acoge la distinción que más arriba se hiciera).

c) Una aclaración: ¿transacción inducida mediante engaño? o ¿transacción engañosa inductiva? ¿Es la primera variante del art. 53 inciso 2º una fórmula subordinada al contenido de la segunda variante o más bien una fórmula con contenido propio? Sentido interno y sentido externo de la primera variante del art. 53 inciso 2º.

Como se ha dicho recién, aquí no se privilegia una lectura de la primera variante del art. 53 inciso 2º conforme a la cual el engaño típico resulte funcional a la realización de una o más transacciones, cual si se tratase de un supuesto de engaño para contratar con valores. Conforme a esa lectura –que podemos denominar interna al sentido de la segunda variante– el art. 53 inciso 2º describiría las distintas fases de un mismo iter inductivo a transar. Así, estaría prohibido el intento de inducir a transar (segunda variante, segunda voz), luego la inducción misma a transar (segunda variante, primera voz), hasta concluir con la propia transacción inducida (primera variante), siempre bajo el supuesto de que haya mediado engaño en el proceso inductivo. Esta lectura entiende así la primera variante como una transacción inducida mediante engaño (algo que por lo demás resultaría en principio comprendido por el tipo común de estafa, sin necesidad de incomodar la legislación especial de valores).

En mi opinión esa lectura de la primera variante es incorrecta, en cuanto reduce su contenido a un mero resultado o subproducto de la segunda variante, haciendo estéril su rendimiento práctico, a la vez que oscureciendo su sentido manipulativo (y posibilitando una lectura patrimonialista como la que más abajo se cuestionará: cfr. infra 2.4.2.c).

En efecto, si se entiende la primera variante como la conclusión del iter inductivo de que trata la segunda variante, entonces ¿cuál es su aporte descriptivo? Ya la tentativa de inducción está prohibida, de modo que –a fortiori– lo estará también la transacción inducida¹²⁶.

Por otra parte, más importante aún, esa lectura oscurece el sentido manipulativo que supone la primera variante, en la medida que la reduce a un mero subproducto o resultado de la inducción. Así, la primera variante queda absorbida por la segunda, carente de contenido autónomo. Queda reducida al sentido interno de la inducción. La lectura criticada no queda así en condiciones de apreciar que, más que el resultado o punto terminal de un proceso inductivo, la primera variante es en sí misma una acción, el punto de partida de un proceso inductivo (= manipulativo). Con ello se capta el sentido externo que imprime carácter al contenido de la primera variante del art. 53 inciso 2º.

Así, ha de entenderse que el engaño típico del art. 53 inciso 2º es funcional a la realización de una manipulación; esto es, y por lo que toca a la primera variante, que a partir de transacciones engañosas (idóneas para engañar al público inversionista) se busca alterar el precio-de-mercado del respectivo valor (normalmente del objeto material de las transacciones engañosas). De este modo, la primera variante no describiría transacciones inducidas mediante engaño (lectura criticada: patrimonialista, reconducible a una estafa común), sino transacciones engañosas inductivas (=manipulativas).¹²⁷

Todo lo que se ha dicho en este apartado podría sintetizarse con eficacia haciendo ver que, conforme al tenor literal del inciso 2º en comento, “efectuar transacciones” (engañosas o fraudulentas) es una conducta prohibida en sí misma, y no el resultado (subordinado) de otra conducta prohibida (la tentativa de inducción de la segunda variante).

d) Objeto material: valores objeto de las transacciones. ¿Apertura hacia una figura de engaño público en la solicitud de inversión en valores?

Del tenor del inciso 2º en comento debería entenderse que las transacciones han de recaer sobre valores, regidos o no por la LMV. Ello es sin duda así para la segunda variante del inciso. La amplitud de esta fórmula –comprensiva de valores no regidos por la LMV– abre un problema interpretativo importante. En efecto, la aparente inclusión de valores que no se ofrecen públicamente y que no cotizan en Bolsa obliga a detenerse una vez más en el sentido general de la disposición en comento (en lo demás, cfr. supra 2.2.1., a propósito de la discusión sobre los mercados de derivados). El problema se abordará en este apartado, pero los argumentos y conclusiones son igualmente válidos para la captación del sentido de la segunda modalidad típica del art. 53 inciso 2º LMV (infra 2.4.2).

Comencemos por afirmar que por valores regidos por la LMV han de entenderse aquellos mencionados en el inciso 1º del art. 3º (“cualesquiera títulos transferibles incluyendo acciones, opciones a la compra y venta de acciones, bonos, debentures, cuotas de fondos mutuos, planes de ahorro, efectos de comercio y, en general, todo título de crédito o inversión”), en el marco de una oferta pública, así como definida en el inciso 1º del art. 4º LMV, considerando además lo dispuesto en los arts. 1º y 5º de la misma ley.

Ahora bien, como se ha dicho, el inc. 2º en comento prohíbe no sólo las transacciones e inducciones engañosas a la compra o venta de valores regidos por la LMV, sino también de valores no regidos por dicha ley. ¿Por qué esa amplitud? ¿Cómo se explica que se tutelen aquí conductas de engaño en relación con valores cuyos precios no necesariamente se forman mediante mecanismos suficientemente regulados o institucionalizados (antes que nada en términos de transparencia informativa)? ¿Qué implicancias tiene esta fórmula para la interpretación que haya de darse al inciso en comento?

Luego se ofrecerán los detalles y las conclusiones en lo pertinente, pero puede responderse lo anterior en breve, a modo de hipótesis a refutar: la extensión del objeto material puede llevar a pensar que el inciso 2º del art. 53 sería una figura dirigida a la tutela del patrimonio-individual de un círculo más o menos amplio de inversionistas o potenciales inversionistas, respecto de conductas engañosas que pudieren afectarles en contextos de solicitud o propuesta de inversión en valores, ya en el mercado primario, ya en el secundario. Lo anterior significaría que en lugar de proteger la correcta formación de los precios-de-mercado de valores de oferta pública –cual figura de manipulación y con el sentido supra-individual o institucional que aquí se le ha atribuido– la prohibición habría sido concebida en sintonía con la llamada estafa de inversión de capitales¹²⁸ u otras figuras de engaño en la solicitud de inversión en valores (como las falsedades de prospecto)¹²⁹o, con aún mayor amplitud, figuras de engaño en un contexto transaccional relativo a valores, como la Sección 10b SEA’34 y su Regla 10b-5 del derecho federal estadounidense¹³⁰, comentadas latamente en otro lugar¹³¹.

¿Es correcta esa lectura del inc. 2º del art. 53? Antes de ofrecer una respuesta relativamente articulada, puede anticiparse que aquella es una lectura plausible y defendible, aunque –a juicio del suscrito– no la mejor de las lecturas. Por de pronto ella debe hacer frente a los argumentos sistemáticos, históricos y de derecho comparado que aquí se han ofrecido. En fin, una lectura semejante debe estar en condiciones de hacerse cargo de las reformas sucesivas a la LMV original, principalmente aquella que en virtud de la ley Nº 19.301 de 1994 introdujo la figura de falsedad de la letra f) del art. 59.

Consideremos el asunto detenidamente.

Por valores no regidos por la LMV pueden entenderse dos conjuntos u órdenes de valores. En primer lugar, asumir que la fórmula se limita a aquellos de índole estatal o públicos. A ese tipo de valores se refiere específicamente el inciso 2º del art. 3º LMV, en cuanto dispone que:

“las disposiciones de la presente ley no se aplican a los valores emitidos o garantizados por el Estado, por las instituciones públicas centralizadas o descentralizadas y por el Banco Central de Chile.”

Se trata especialmente de instrumentos de deuda como los bonos soberanos o los bonos locales, al menos por lo que atañe al Estado representado por la Tesorería General de la República y el Banco Central.

Esta interpretación no es especialmente problemática, desde que la inclusión de ese orden de valores bajo la prohibición del art. 53 puede hacer sentido desde dos puntos de vista. En primer lugar, en cuanto para algunos de dichos instrumentos existen mercados regulados, en su caso por la ley que autoriza el respectivo endeudamiento, bajo el marco del D.L. Nº 1263 Orgánico de Administración Financiera de 1975, así como por las propias reglas del Banco Central y su Sistema de Operaciones de Mercado Abierto (SOMA)¹³². Por lo que toca a los bonos soberanos de deuda exterior, considérese que se distribuyen en mercados formales en el exterior, listándose en Bolsas fuera de Chile, excluyéndose en principio la aplicación de la LMV chilena. De este modo, la cuestión se plantea fundamentalmente para los bonos locales. A su respecto, concurre una segunda razón para su protección bajo este título: el evidente interés público en la correcta cotización de estos instrumentos, considerando especialmente que su mercado está compuesto por inversionistas institucionales nacionales (Bancos y AFP especialmente), de modo que por esa vía se compromete la dimensión pública del ahorro interno¹³³.

Con todo, una interpretación aún más amplia de los valores objeto del inc. 2º del art. 53 sería todavía posible. Conforme a ella, además de los valores de índole estatal recién aludidos (art. 3 inc. 2º LMV), por valores no regidos por la LMV se podrían entender también aquellos que no se ofrecen públicamente (que no se ofrecen para captar capital del público en general) o cuyo registro no es obligatorio, en los términos del artículo 5º en relación con los artículos 1º inc.1º y 4º de la LMV¹³⁴. En este caso se trataría de valores que se intercambian fuera de Bolsa, a través de negociaciones bilaterales o privadas (sin intermediación por corredoras o agentes de valores, de acuerdo a lo dispuesto en el art. 1º inc.1º), en mercados tendencialmente reducidos y fragmentarios, normalmente muy volátiles. Es dudoso que para estos valores exista un mecanismo abierto y transparente de formación de precios, o bien, en todo caso, un mecanismo que merezca la expectativa de confianza que en cambio descansa en un mercado regulado, cuanto menos por lo que se refiere a la dimensión de transparencia informativa¹³⁵. Como quiera que sea, estos mercados alternativos, tendencialmente desregulados, no deberían desempeñar un rol central en la función macroeconómica de asignación de recursos financieros desde el ahorro hacia la inversión (mercado primario). No al menos en principio, de un modo intencionado desde la legislación. Otro tanto si se busca favorecer condiciones aceptables de liquidez¹³⁶, potenciada en cambio por mercados secundarios concentrados o integrados (no dispersos o fragmentados)¹³⁷. Lo opuesto sería contradictorio con los objetivos de nuestra LMV: pues precisamente a través de la regulación (primaria o no accesoria, antes que nada) se ha buscado potenciar el flujo de recursos a través de mercados lo suficientemente profundos y transparentes como para que los inversionistas vean satisfechas sus expectativas de liquidez, en base a precios-de-mercado suficientemente fiables¹³⁸.

Considérese que justamente porque a través de la institución de la oferta pública de valores se busca captar masivamente recursos financieros provenientes del ahorro del público, es que se vuelve necesaria una tutela intensa de los mecanismos de formación de los precios. Un grado de protección es por cierto necesario en otros contextos de solicitud de recursos financieros, pero ya no como expresión de la tutela de un sistema regulado o institucionalizado, sino como protección de un puntual fenómeno con eventuales repercusiones patrimoniales para un círculo más o menos amplio de inversionistas (como se indicará abajo). De este modo, sólo a la luz de esta segunda estrategia de tutela podría explicarse una interpretación amplia de la fórmula valores no regidos por la LMV.

A la luz del tipo de intereses protegidos por la LMV y especialmente en su Título VIII, la decisión de incorporar como objeto material a todo valor no regido por la LMV parece problemática, si no ya derechamente contradictoria¹³⁹.

Una conclusión distinta comprometería el sentido global del inciso 2º del art. 53. En efecto, no sería plausible sostener que pueda haberse seguido una estrategia para los valores regidos por la LMV y otra distinta para aquellos valores no regidos por la LMV; cual si el inciso en cuestión se desdoblara: comportándose como una prohibición estrictamente anti-manipulativa tratándose de valores regidos por la LMV y como mera prohibición de engaño en contextos de solicitud de inversión, tratándose de valores no regidos por la LMV. Más coherente sería reconocer, bajo ese supuesto, que el inciso 2º del artículo 52 constituiría in totum una prohibición de toda forma de engaño en contextos de solicitud de inversión, o que involucren transacciones con valores. Bajo ese predicamento volvería a aparecer la sombra de la Regla 10b-5 del derecho federal estadounidense como norma de referencia para efectos hermenéuticos¹⁴⁰.

Ya se han ofrecido argumentos históricos y sistemáticos en sintonía con la comprensión de la propia SVS, los regulados y la doctrina, todos los cuales ponen dificultades a una lectura como la sugerida en el párrafo anterior (por más que ella siga siendo igualmente plausible, estando al menos al tenor literal del inciso¹⁴¹). A esas razones cabe ahora sumar tres consideraciones adicionales.

En primer lugar, llama la atención que si la LMV original hubiese querido prohibir y sancionar así meras hipótesis de engaño en emisiones y transacciones con valores, no lo hubiese hecho a propósito de la incorporación –durante la tramitación del proyecto de LMV– de una prohibición especialmente dedicada a atajar la publicidad engañosa y las mendacidades en contextos de solicitud de inversión, como es el caso del art. 65 LMV¹⁴².

En seguida, nótese que si efectivamente se tratase de una figura tradicional de engaño en contextos de inversión, haría poco sentido la inclusión de la “inducción a la venta” de valores como conducta típica. Lo natural hubiese sido limitar la inducción (engañosa) a invertir en valores (comprar valores). No se nos escapa que un perjuicio puede igualmente derivarse de una inducción a desinvertir o vender valores, pero ello se condice menos con la estructura de un tipo de estafa de inversión u otro semejante¹⁴³.

En fin, de sostenerse una interpretación como la criticada, la aplicabilidad del pasaje en comento resultaría francamente marginal, cuanto menos en contextos de inversión en valores regidos por la LMV. En efecto, los tipos de falsedad informativa de las letras a) y f) del art. 59 LMV ofrecen una cobertura mucho más a la mano para casos semejantes; es decir, para casos de potencial engaño en solicitudes de inversión o mendacidad en cualquier tipo de información que pueda servir de antecedente para la toma de decisiones de inversión o desinversión¹⁴⁴ (y ello sin perjuicio de la eventual aplicabilidad del tipo común de estafa, para casos de interacción concreta o no difusa, antes que nada en contextos de mercado primario). La técnica de tipificación de las falsedades de las letras a) y f) facilita en efecto la acreditación de supuestos semejantes. En particular la letra f) se encuentra en sintonía con las modernas tipificaciones de falsedad de prospecto o de engaño en la solicitud de inversión, pero va más allá, en cuanto se extiende a falsedades en informaciones proporcionadas a la SVS o a la SBIF, así como a los tenedores de valores de oferta pública o en las noticias o propaganda divulgada al mercado. Con ello el alcance de la letra f) parece extenderse considerablemente, por de pronto más allá de las solas mendacidades en el mercado primario¹⁴⁵. Que en recientes investigaciones por presuntas falsedades en contextos de oferta de instrumentos de deuda (cfr. el denominado caso La Polar) tanto la actividad de la SVS como la del Ministerio Público se haya dirigido a la acreditación de la letra f) del art 59 –en lugar de incomodar el alcance del art. 53 en comento– resulta sintomático de cuanto aquí se afirma.

Por todo lo dicho en este apartado, no persuade suficientemente una interpretación amplia del objeto material del inciso 2º del art. 53, en los términos recién descritos. Considerando las consecuencias jurídicas en juego y las razones sistemáticas e históricas ofrecidas a lo largo de este trabajo, persuade más una interpretación restrictiva del alcance de la fórmula relativa al objeto material; a saber, una lectura que, además de los títulos regidos por la LMV, comprenda aquellos valores de índole estatal a que se refiere el inciso 2º del art. 3 LMV. Esa interpretación es coherente con la lectura del art. 53 que aquí se ha defendido, cual fórmula anti-manipulativa dirigida a la tutela de la correcta formación de los precios de los valores transados en mercados regulados y, desde allí, hacia la protección de la función de asignación de recursos financieros que dichos mercados realizan en nuestra economía.

2.4.2 Segunda modalidad típica del inciso 2º del art. 53 LMV: inducir o intentar inducir a la compra o venta de valores, regidos o no por esta ley, por medio de cualquier acto, práctica, mecanismo o artificio engañoso o fraudulento

a) El sentido manipulativo de la fórmula de inducción a la compra o venta de valores (mediante cualquier acto, práctica, mecanismo o artificio engañoso o fraudulento)

Ya se ha dado cuenta del carácter amplio de esta segunda variante del inciso 2º del artículo 53, lo que la coloca como una figura residual (“atrapa-todo”) respecto al inciso 1º y a la primera variante del inciso 2º. Es decir, esta fórmula captura las restantes conductas de manipulación por injerencia indirecta con recurso a modalidades de engaño.

Ello se debe a la elasticidad de la fórmula consistente en la inducción a la compra o venta de valores. Satisface la hipótesis en comento toda conducta engañosa, idónea para incidir en las decisiones de inversión o desinversión de otros (compra o venta de valores), de modo que esas actividades transaccionales puedan a su vez incidir (injerencia indirecta) en el precio-de-mercado del valor de que se trate.

Aquella fórmula representa una perífrasis, pues es induciendo a las compras que se actúa en el aumento de la demanda (y desde ahí el buscado incremento del precio-de-mercado); mientras que es induciendo a las ventas que se actúa en el lado de la oferta (y desde ahí la pretendida rebaja del precio-de-mercado). El circunloquio habría podido evitarse aludiendo a la demanda y a la oferta, instancias que representan la unidad agregada de las compras y ventas para un determinado período. Como se sostuviera en otro lugar¹⁴⁶, en la elaboración de la norma en comento pudo haber influido la muy conocida fórmula anti-manipulativa del derecho federal estadounidense (§9[a][2]de la SEA’34) que precisamente se vale de la idea de inducción a la compra o venta de valores para describir la conducta (si bien como expresión de una intención trascendente y no como parte del tipo objetivo).

La inducción a comprar o vender valores deberá tender a lograr la realización de un volumen de transacciones suficientes como para que una alteración del precio-de-mercado resulte a lo menos posible ex ante, atendidas las condiciones del mercado para el respectivo valor. De otro modo difícilmente podrá afirmarse una tentativa idónea. De lo anterior se desprende que normalmente la inducción engañosa deberá dirigirse al mercado en general o a lo menos a un círculo muy amplio de inversionistas, dependiendo de las condiciones del mercado del título respectivo (dependiendo del grado de profundidad o liquidez del mismo). Se comprende en todo caso que bajo esta perspectiva podrá igualmente bastar una inducción engañosa dirigida a un inversionista con gran poder de mercado (un inversionista institucional, por ejemplo) en la medida que sus solas transacciones podrían aparecer ex ante idóneas para alterar los precios-de-mercado.

b) Alcance: tipologías comprendidas bajo la segunda variante del inciso 2º del art. 53

Como ya se ha tenido ocasión de anticipar, toda suerte de manipulación informativa es subsumible en principio bajo esta fórmula (sin perjuicio del problema concursal con el art. 61 LMV, sobre el que más abajo se tomará posición). El ya comentado caso Schwager respondería a este patrón¹⁴⁷.

Asimismo, también las manipulaciones cometidas mediante la realización de actividades extra bursátiles engañosas¹⁴⁸ (act based manipulación) deberían considerarse comprendidas aquí. La fórmula de inducción, con su referencia a cualquier acto o práctica, da espacio para ello. Así, por ejemplo, quedaría comprendida la acción manipulativa del controlador que cierra temporalmente una importante planta productiva de su compañía, sin que exista una sola razón que lo explique (avería, déficit energético, costos, etc.) fuera de la de alertar a los accionistas sobre la existencia de (aparentes) deficiencias del negocio no reveladas, de modo de inducirlos a vender acciones y consecuentemente obtener una rebaja en el respectivo precio-de-mercado (lo que el controlador espera para incrementar su participación pagando menos por ello, consciente como es de que no existe deficiencia alguna en la empresa, sino todo lo contrario)¹⁴⁹.

Del mismo modo, deberían considerarse comprendidas aquí aquellas manipulaciones complejas, que se valen tanto del uso de transacciones como de informaciones engañosas para alterar los precios. Así, por ejemplo, la maniobra de quien ejecuta compras a precios crecientes para generar la apariencia de un mercado activo alcista, acompañando dichas aciones con un comunicado de hecho esencial que de cuenta de (falsas) buenas noticias para el negocio del emisor¹⁵⁰. El recurso a más de un mecanismo de manipulación es por lo demás frecuente en la práctica¹⁵¹, lo que permite apreciar la conveniencia del espacio típico ofrecido por el inciso 2º del art. 53.

c) Lecturas alternativas

En este espacio cabe hacerse cargo de las lecturas alternativas que la fórmula de inducción del inciso 2º del art. 53 ha merecido o podría merecer. La primera de ellas ha sido ya planteada en doctrina y puede responderse fácilmente, en la medida que no pone obstáculos serios a una interpretación como la aquí defendida. El segundo orden de lecturas alternativas es meramente hipotético (no han sido planteadas en nuestro medio), pero el tenor literal del inciso en comento podría plausiblemente sugerirlas. A partir de ellas la norma adquiriría un sentido diverso al que aquí se le ha dado.

i. ¿Inducción a comprar o vender valores como “inducción a cometer delitos”?

La primera lectura ha sido planteada por Alfredo Etcheberry¹⁵², quien –pese a coincidir en el alcance manipulativo de la figura– extrañamente reconoce en la fórmula (más precisamente en la tentativa de inducción) un sentido anticipador de la punibilidad de una hipótesis de autoría de la parte general del Código Penal. Concretamente aquella prevista en el art. 15 N°2 CP, conforme a la cual se consideran autores: (…) los que fuerzan o inducen directamente a otro a ejecutarlo.

Esta lectura no parece correcta. En efecto, no se advierte cómo podría asimilarse una inducción a cometer delitos con la inducción a realizar inversiones o desinversiones perfectamente lícitas (¡se trata de comprar o vender valores!). El inducido aquí no ha de considerarse autor directo o material de la manipulación punible (en el sentido que lo es el inducido a cometer un delito), sino más bien el comprador o vendedor incauto que, con su poder de mercado y actuando en el sentido que la inducción del manipulador sugiere, contribuye (sin saberlo) a la conquista del precio aspirado por aquel. El inducido es aquí el manipulado y no, como allá, el autor material del delito.

ii. Una lectura patrimonialista

Un segundo escenario interpretativo es imaginable a partir de una interpretación literal y parcialmente descontextualizada del inciso en comento. Igualmente, como se ha visto, a partir de la consideración de la amplitud del objeto material, (aparentemente) comprensivo de valores no transados en mercados formales (cfr. supra 2.4.1.d).

Podría así asimilársele a una figura dirigida preferentemente a la tutela del patrimonio-individual de un círculo más o menos amplio de inversionistas o potenciales inversionistas, respecto de conductas engañosas que pudieren afectarles en contextos de solicitud o propuesta de inversión en valores, ya en el mercado primario, ya en el secundario. Bajo este prisma, un contrapunto comparativo aproximado podría hallarse en figuras como la de incitación a la inversión especulativa o incitación abusiva de la inexperiencia del inversor del derecho alemán (§§ 23.1 y 61 BörsG)¹⁵³ o, en el caso de engaños de alcance más difuso, en figuras de engaño dirigido a un círculo más o menos amplio de potenciales inversionistas (como la denominada estafa de inversión del art. 264a del StGB Alemán o su símil del art. 282 bis CPEspañol y aún la falsedad de prospecto del art. 2.623 CCitaliano). Podría también pensarse en un correlato con la Regla 10b-5 del derecho federal estadounidense, en aquella parte en la que se comporta como figura de fraude en contextos transaccionales con valores (mercado secundario), excluido eso si el contenido de injusto que se relaciona con el abuso de información privilegiada, según ya se diera cuenta en otro lugar¹⁵⁴.

Pues bien, esta segunda línea interpretativa, por más que en apariencia plausible, se ve enfrentada a importantes objeciones. Varias de ellas han sido expuestas en otro lugar a propósito del estudio histórico-comparado de la figura¹⁵⁵, mientras que aquí se ha hecho ver que tanto la génesis normativa como la precomprensión prevaleciente en nuestro medio se ajustan mejor a una lectura en clave supra-individual (cfr. supra 1).

Bastará aquí con reafirmar que razones sistemáticas y de coherencia sancionatoria inducen a pensar que la figura en comento no ha de reducirse a la tutela de intereses patrimoniales. Con motivo del tratamiento del objeto material de este inciso (supra 2.4.1.d) se ha aportado además un argumento sistemático que aquí se reitera: una interpretación semejante dejaría al inciso 2º del art. 53 un campo relativamente modesto de aplicación, en la medida que nuestra LMV dispone de figuras capaces de anticipar la tutela frente a hipótesis semejantes, de manera más cómoda y directa. Como se ha dicho, la figura de falsedad del art. 59 f) LMV ocupa un lugar central aquí, además de la figura más amplia de la letra a) del art. 59. Todo lo anterior por lo que atañe a aquellas formas de engaño difuso o de “amplio alcance” (dirigidas a un círculo indeterminado o muy vasto de inversores). Por lo que en cambio se refiere a engaños en contextos de inversión circunscritos, dirigidos a una o más personas determinadas, las tradicionales figuras de estafa (art. 468 y 473 CP) deberían estar en condiciones de ofrecer su protección –ya desde la tentativa por cierto– sin necesidad de incomodar al derecho bursátil. Las más moderadas sanciones de aquellas figuras del CP parecen por lo demás correctamente ajustadas a estos supuestos de alcance exclusivamente patrimonial, en lugar de la muy severa sanción de crimen con la que amenaza el art. 59 LMV en relación con el art. 53 en comento.

Si pudiéramos sintetizar lo afirmado hasta aquí con un “eslogan” concluyente, podríamos decir que el inciso 2º del art. 53 no prohíbe engaños o falsedades en el mercado de valores en sí mismos (a modo de estafas de amplio alcance meramente tentadas), sino en la medida que esos engaños sean funcionales a la modificación de un estado de cosas por lo que toca a los precios-de-mercado¹⁵⁶.

3.2.1 Tipo objetivo

El sub-tipo constituido por los arts. 59e)-52 LMV se hace cargo de las manipulaciones operativas propias (actual trade based manipulation), según se ha anticipado, como forma de injerencia directa sobre las cotizaciones de valores. En concreto, la conducta típica consiste en la realización de “transacciones en valores” (de modo que no bastaría una sola transacción, en principio) bajo un presupuesto subjetivo especial de intención trascendente, connotado explícitamente por el uso de la fórmula “con el objeto de estabilizar, fijar o hacer variar artificialmente los precios”. Se trata por tanto de un tipo de resultado cortado, cuya consumación no requiere la efectiva alteración de los precios (por más que una alteración efectiva será lo habitual, en la práctica). Las transacciones habrán de realizarse de un modo ex ante idóneo para impactar en las cotizaciones del respectivo valor, en el sentido buscado por el agente: ya por fisonomía o condiciones del mercado, volúmenes transados, precios adoptados u horarios empleados.

Como se ha argumentado en el cuerpo del trabajo, objeto de la intención trascendente (“los precios” cuya estabilización, fijación o alteración se busca) es el precio-de-mercado, con referencia a las cotizaciones del respectivo valor (entre otras razones sistemáticas ya expuestas, esto es así pues de otro modo no se capta la relación medial entre la conducta –transacciones realizadas– y el objetivo perseguido). Por consiguiente, cuando se alude a un precio artificioso o artificial, se quiere indicar un precio-de-mercado manipulado y no un mero precio-de-transacción anómalo. Se comprende así, pues de otro modo toda transacción realizada a un precio-fuera-de-mercado sería sin más considerada manipulativa (porque “artificiosa o artificial”). Ello resultaría un despropósito sin precedentes en ningún modelo comparado¹⁶⁹. Este mismo predicamento vale para las figuras del artículo 53, in totum.

No es clara la distinción entre el objetivo estabilizador y el objetivo de fijación (ambos apuntarían a evitar una variación gobernada por el juego del mercado), pero podría sostenerse una distinción basada en la duración del control sobre el precio: circunscrito a un intervalo relativamente corto de tiempo, en el intento de estabilización; con tendencia a sostenerse en un intervalo más amplio de tiempo, en el intento de fijación. Esta distinción hace sentido de cara a la autorización o justificación del inciso 2º del art. 52, si se considera que en general las regulaciones comparadas autorizan estabilizaciones sólo en períodos acotados, pre-definidos, jamás de manera indefinida. La distinción podría complementarse mirando por otra parte a la intensidad del control: en base a bandas, más o menos flexibles, en el intento de estabilización; pétreo o preciso, en el intento de fijación. El intento de variación es auto-explicativo y opera tanto con tendencia al alza como a la baja.

Interés presenta el adverbio “artificialmente” (referido a los tres sentidos de la intención trascedente: estabilización, fijación, variación). Con él se habría buscado enfatizar el contenido manipulativo del impulso transaccional, precisamente para distinguir estas transacciones de aquellas tendencialmente lícitas, ejecutadas pese a representarse el agente su efecto en las cotizaciones (en el precio-de-mercado). Podría haber bastado con la exigencia de intención trascendente (“con el objeto de”), pero el énfasis del adverbio es bienvenido. Así, no puede quedar duda que la prohibición sólo alcanza a transacciones carentes de una racionalidad económica distinta a la que supone la tentativa de afectación del precio-de-mercado (a diferencia de aquellas transacciones lícitas, gobernadas por una racionalidad de inversión o desinversión; y aún de aquellas “diversamente ilícitas”, no-manipulativas). La problemática distinción entre transacciones manipulativas y transacciones no-manipulativas es una preocupación constante en el sector, en la literatura y en la praxis, de modo que no sorprende que el legislador haya recurrido a este adverbio para dilucidar ulteriormente el punto.

En este contexto deberían considerarse pacíficamente subsumibles todas las formas de manipulación directa de tipo disruptivo. Problemática en cambio resulta la subsunción de aquellas manipulaciones que se valen de acaparamiento y abuso de posición, características en los mercados de derivados (con detalle cfr. supra 2.2.1, última parte).

3.2.2 Tipo subjetivo

En cuanto al tipo subjetivo, ya se ha dicho que en principio sólo es compatible con el dolo directo, en consonancia con la exigencia de intención trascendente manipulativa.

3.2.3 Justificante especial

En fin, y como se ha anticipado, el inciso 2º del art. 52 ofrece un espacio de justificación (requerido de complementación por normativa reglamentaria-SVS) para determinadas estabilizaciones: sólo en el mercado primario o de primera emisión. El fundamento de la justificante se halla precisamente vinculado a ese contexto: es decir, en una autorización para suplir artificialmente el lado de la demanda (compras), dada la presión depresiva del precio que la oferta de valores en primera emisión tiende a generar (allí donde la voluminosa oferta de títulos supere a la demanda por aquellos).

La existencia de esta justificante –aquí– no hace más que confirmar que la prohibición del artículo 52 alcanza a las manipulaciones operativas propias (realizadas mediante transacciones reales). Nótese que esta autorización se hallaba originalmente en el art. 48 del proyecto de LMV (= art. 53 vigente), lo que por otra parte confirma que la primera variante del art. 53 vigente pretendía igualmente hacerse cargo de las manipulaciones operativas propias (cfr. supra 1.1). Y con ello ya puede pasarse al examen del siguiente sub-tipo.

3.3.1 Art. 53 inc. 1º LMV

a) Tipo objetivo

En contraste con el art. 52 (que cubre maniobras transaccionales reales con miras a la manipulación de los precios-de-mercado), el inciso 1º del art. 53 da especial cobertura a maniobras transaccionales ficticias (fictitious-trade-based manipulation), como forma de injerencia indirecta sobre las cotizaciones de valores.

La prohibición no se infringe con las solas transacciones o cotizaciones ficticias, sino en la medida que ellas sean funcionales (idóneas ex ante, por de pronto) para alterar el precio-de-mercado de los respectivos valores. Ello resulta del reconocimiento de la antijuridicidad material arriba explicada (manipulativa) y es armónico con la lectura ofrecida por los Reglamentos de las Bolsas de Comercio de Santiago y Electrónica de Chile, según se explicará a continuación. Por otra parte, esta interpretación es consistente con la génesis de la disposición (art. 48 original) y la notable sintonía con la §9(a)(1) de la SEA’34 del derecho federal estadounidense (que explícitamente se hace cargo de las modalidades clásicas de manipulación mediante operaciones ficticias, como las wash-sales/purchases o las matched orders). En fin, bajo esta lectura resulta posible distinguir la conducta típica del art. 53 inc. 1º de un mero contrato simulado, como el del art. 471 Nº2 CP y explicar la radical diferencia de penas entre aquellas figuras (multa o 61 a 540 días de presidio, en el caso del contrato simulado del CP, y presidio de 541 días a 10 años, bajo el supuesto del art. 53-59e LMV). En el cuerpo del trabajo se ofrecieron ejemplos concretos que demuestran la impertinencia de una interpretación distinta (como por ejemplo aquella que considere subsumible en el art. 53 el caso de quien simula la enajenación de un reducido número de acciones con la finalidad de evadir obligaciones alimentarias).

La conducta típica es alternativa: (1) falsificar o alterar las cotizaciones o (2) efectuar transacciones ficticias.

En cuanto a la primera alternativa (1), la parca fórmula “efectuar cotizaciones ficticias” ha de interpretarse como aquí se propone, de manera coincidente con la reinterpretación de los Reglamentos de las Bolsas; en efecto, allí se explicita el sentido anti-manipulativo del inc. 1º del art. 53, reemplazando la parca fórmula “efectuar cotizaciones ficticias” por la prohibición de “cualquier maniobra tendiente a alterar artificialmente las cotizaciones de bolsa” (arts. 66 y 64 de los mencionados Reglamentos, respectivamente). Por cotizaciones ha de entenderse el reflejo público (publicado) de los precios de los valores transados en la bolsa (cfr. art. 45 letra d] LMV). Esta modalidad de manipulación es por lo demás bien conocida en la literatura (las painting the tape) y representa una forma radical de manipulación operativa impropia, en cuanto la falsificación no requiere ya ni aún una apariencia de transacción ejecutada, sino que se ejerce directamente sobre los reportes de precios o de transacciones.

En cuanto a la segunda conducta (2), por transacciones ficticias han de entenderse transacciones carentes de consecuencias económicas o no representativas de una real interacción transaccional (transacciones aparentes), como las que ejecuta una unidad jurídica-económica contra sí misma (por ejemplo, a través de dos corredoras, en dos bolsas distintas: wash sales/purchases) o bien las que se ejecutan entre partes concertadas, a “suma cero”, es decir, de un modo que deje a todas las partes en la misma posición de valores/utilidad anterior a las transacciones (matched orders).

Ambas modalidades de conducta son especialmente idóneas para transmitir señales falsas al mercado (y con ello para manipular sus precios): pues tanto las transacciones como las cotizaciones ficticias transmiten información a los inversionistas sobre las condiciones del mercado de un determinado título. Las falsas transacciones o cotizaciones pueden por ejemplo aparentar una efervescencia alcista por el título (si se realizan falsas compras a precios progresivamente crecientes, por ejemplo) o bien aparentar una corrida depresiva (si se realizan falsas ventas a precios progresivamente descendientes, por ejemplo). La apariencia alcista o depresiva induce al inversionista a comprar o a vender en el sentido que el manipulador busca, con la ulterior alteración del respectivo precio-de-mercado. Con esto se comprende que el inciso 1º del art. 53 no representa más que un caso específico del tipo de conducta cubierto por el más amplio inciso 2º. Sobre esto se volverá enseguida.

En cuanto al contexto de las transacciones ficticias, ellas serán típicas tanto si se realizan en el mercado de valores (mercado secundario normalmente), como si se realizan a través de negociaciones privadas. Se reputan transacciones privadas “todas aquellas transacciones de valores que [no] tengan su origen en ofertas públicas de los mismos o que [no] se efectúen con intermediación por parte de corredores o agentes de valores” (art. 1º inc. 1º LMV, leído en negativo). La inclusión aquí de este tipo de transacciones hace sentido desde un punto de vista funcional: pues el conocimiento de las transacciones privadas por parte del resto de los inversionistas puede también tener un efecto condicionante de su percepción y comportamiento (y con ello un influjo en el precio-de-mercado).

En lo demás valen algunas observaciones formuladas a propósito del art. 52: tampoco se trata aquí de una figura de resultado (no se requiere una efectiva alteración de los precios-de-mercado) y debe por cierto manifestarse una idoneidad manipuladora ex ante, cuya prueba será posiblemente más problemática tratándose de transacciones ficticias privadas.

b) Tipo subjetivo

En comparación a la conducta del art 52 esta hipótesis no ofrece una resistencia frontal al dolo eventual, en la medida que una intención trascendente no es explícita. La compatibilidad del dolo eventual merece un análisis que distinga al menos dos dimensiones del tipo objetivo. Por una parte el dolo eventual parece fenomenológicamente incompatible con la conducta misma: ¿pueden acaso concebirse hipótesis de transacciones ficticias o falsificaciones de cotizaciones no realizadas con dolo directo, cuanto más considerado el grado de complejidad y coordinación que supone una maniobra idónea para alterar los precios-de-mercado? La resistencia a esta forma de dolo en nuestro medio –quiero decir, tratándose de conductas connotadas por un factor de engaño– daría un argumento adicional a la tesis de la incompatibilidad. En cambio, la dirección manipulativa de la conducta (la proyección hacia un resultado) podría soportar un dolo eventual. Su compatibilidad parece sin embargo más bien teórica, poco acorde con la fenomenología de las manipulaciones de precios.

c) Justificantes especiales del art. 53 (válido para ambos incisos)

No las hay. En la medida que se tipifican manipulaciones operativas impropias (transacciones ficticias, aparentes o engañosas), no hay especio para una justificante de estabilización como la que opera para las manipulaciones operativas propias (transacciones reales) del art. 52.

3.3.2 Art. 53 inc. 2º LMV

a) Tipo objetivo

Según se ha anticipado, el inciso 2º del art. 53 representa una fórmula general respecto a la especial del inciso 1º, ambas mancomunadas en torno a la prohibición de formas manipulativas de injerencia indirecta sobre el precio-de-mercado. Si el inciso 1º se dedica a las hipótesis de manipulación operativa impropia, el inciso 2º cubre todas las demás formas de manipulación de injerencia indirecta; a saber: manipulaciones de hecho o basadas en actividades engañosas extra bursátiles (action based manipulation), manipulaciones informativas (information based) y cualquier otra modalidad de injerencia indirecta sobre el precio-de-mercado, como por ejemplo aquellas que operan mediante la combinación de transacciones (reales o falsas) e informaciones falsas (algo frecuente en la praxis).

Atendiendo al solo tenor literal del inciso, es posible distinguir dos conductas alternativas: (1) “efectuar transacciones (…) por medio de cualquier acto, práctica, mecanismo o artificio engañoso o fraudulento”; (2) “inducir o intentar inducir a la compra o venta de valores (…) por medio de cualquier acto, práctica, mecanismo o artificio engañoso o fraudulento”.

Como se ha expuesto latamente en el cuerpo del trabajo, es la 2ª fórmula la que da luces sobre el alcance del inciso, a la vez que satisface su sentido práctico. La 1ª fórmula tenía todo sentido en el original art. 48 del proyecto de LMV (=art.53 LMV), como hipótesis comprensiva de todas las manipulaciones operativas, especialmente de las propias (transacciones reales). Que ése era su sentido resulta irrefutable si se considera que a la fórmula le seguía, en el inciso final del art. 48, una cláusula justificante de las estabilizaciones (manipulaciones operativas paradigmáticas), similar a la del actual art. 52. Pues, ¿a qué podía servir una justificante de estabilización si el art. 48 (idéntico a nuestro actual art. 53) no hubiese supuesto la tipificación de las manipulaciones operativas? Indudablemente las incluía¹⁷⁰. Pues bien, con la sucesiva incorporación del vigente inciso 1º del art. 52 LMV –que de manera más clara se hace cargo de las manipulaciones operativas propias, según hemos visto– la 1ª fórmula del inciso 2º en comento perdía en gran medida su sentido autónomo. Con razón la justificante de estabilización fue cambiada de lugar, ubicándose como inciso 2º del art. 52. Así, es posible afirmar hoy que la 1ª fórmula permite cubrir manipulaciones operativas engañosas (de injerencia indirecta) no cubiertas por el inciso 1º del art. 53, ni por la amplia fórmula de inducción del inciso 2º.

La 2ª fórmula del inciso en comento –inducción a la compra o venta de valores– evoca innegablemente el lenguaje de la clásica §9(a)(2) SEA’34 del derecho federal estadounidense, explícitamente dedicada a la prohibición de la manipulación de los precios de valores. Esa inducción a las compras o ventas es funcional a una injerencia en la demanda (=compras) u oferta (=ventas) de los títulos respectivos, de manera idónea para condicionar los respectivos precios-de-mercado: hacia el alza o hacia la baja, según el sentido de la inducción.

La referencia a “cualquier acto, práctica, mecanismo o artificio engañoso o fraudulento” es de tipo medial y no agota el sentido de injusto de la prohibición. Es decir, esos actos, prácticas, mecanismos o artificios están prohibidos en cuanto medios o mecanismos para inducir a la compra o venta de valores, precisamente en el sentido manipulativo del precio-de-mercado. Lo mismo cabe decir de las transacciones ejecutadas mediante esos actos, prácticas, mecanismos o artificios. Es decir, el sentido anti-manipulativo de la prohibición no varía en aquella fórmula, cuya existencia sólo se explica en el marco de la génesis de la LMV, en el original art. 48 del proyecto, como se ha explicado recién.

Por otra parte, descartando una interpretación que fusione los adjetivos engañoso y fraudulento bajo una sola voz (ambas como formas de engaño = tesis del pleonasmo), la adjetivización alternativa puede reconducirse a dos formas de lesividad manipulativa, general y especial, respectivamente, siempre con referencia al sistema de formación de los precios-de-mercado (y no con referencia a intereses patrimoniales acotados). Esto significa que se prohíbe no sólo aquella manipulación (fraudulenta) que aleja los precios-de-mercado del razonable valor de inversión (manipulación especial o distorsión), sino también aquella manipulación (engañosa) que simplemente condiciona la libre formación de los precios (manipulación general o mero control sobre los precios)¹⁷¹.

En fin, el objeto de las conductas del inciso presenta una importante particularidad: se trata de valores, por cierto, pero no sólo de aquellos regidos por la LMV, sino también de aquellos excluidos de su disciplina (“regidos o no por esta ley” reza la norma). ¿Por qué esa amplitud, en principio contradictoria con un interés de protección radicado en sistemas institucionalizados (regulados y confiables) de formación de los precios de los valores? La espinuda cuestión ha sido latamente tratada en el cuerpo del trabajo (cfr. supra 2.4.1.d), de modo que aquí bastará con afirmar que para los efectos del art. 53, valores no regidos por la LMV son sólo aquellos títulos aludidos en el inc. 2º del art. 3 LMV; a saber, aquellos de índole estatal o públicos (= “valores emitidos o garantizados por el Estado, por las instituciones públicas centralizadas o descentralizadas y por el Banco Central de Chile”). El especial interés público en la correcta cotización de este tipo de instrumentos –cuyo éxito está enlazado al ahorro interno– justificaría esta excepción. En fin, por valores regidos por la LMV han de entenderse aquellos mencionados en el inciso 1º del art. 3º, en el marco de una oferta pública, así como definida en el inciso 1º del art. 4º LMV, considerando además lo dispuesto en los arts. 1º y 5º de la misma ley.

b) Tipo subjetivo

Lo que se ha afirmado para el inciso 1º del art. 53 cabe reiterarlo aquí, si bien reforzando los frentes de resistencia al dolo eventual, habida cuenta del sentido manipulativo de la inducción con injerencia en las fuerzas del mercado y considerando además la problemática concursal en un supuesto de colisión con el art. 61 LMV (sobre lo cual, cfr. supra 2.6).

c) Justificantes especiales

No las hay. Vale lo dicho en lo pertinente para el inciso 1º del art. 53.